再谈豆粕：当市场一致预期时 需要更加关注风险点

　核心观点

　　在市场处于一致预期状态下，我们提示投资者需要更多关注风险点。

　　对于当前的市场，即使考虑到政策的变局，1月豆粕合约从成本、买船的角度来说可能依然是看不到天花板，但是10月份豆粕价格走势表明消费是比较脆弱的。

　　未来的主要风险点除了中美可能谈和之外，主要集中在猪价的走势、以及市场调节之外还有政府调节，猪价挺不住，负反馈到豆粕消费以及政府调节市场供应，最终的效果都是增加库存。

　　中美将重启谈判，再次令油脂油料市场处于风尖浪口，本次策略会上主要分享三个内容：

　　第一是如何理解10月期间豆粕期货“过山车”走势，

　　第二部分再次梳理和贸易纷争题材相关的一类交易，

　　第三部分是假设政策出现松动，允许加征25%的关税进口或者恢复3%的关税进口，市场会出现什么变化。

　　从5月至9月下旬期间豆粕走势温吞，每一次价格上涨都会随之出现不小的回调，国庆节前后豆粕波动性增加，终于出现突破性上涨，从持仓上看，投机做多，套保做空，市场缺乏做空的投机资金，从驱动因素来看，豆粕库存从8月下旬开始出现下降，远期有供应紧张的预期。

　　10.11日是关键性的结点，我们总结下跌的几个原因：一是国庆前后豆粕价格上涨过快，一旦利空的因素增加，资金容易获利了结。二是对多头来说，不确定性因素确实增加了，包括10.10饲料工业协会起草的团标文件《仔猪、生长育肥猪配合饲料》增设了粗蛋白的上限值；非洲猪瘟疫情从北向南扩散，对猪价的担忧加重；G20峰会中美将重启谈判；市场也在关注乌克兰葵花籽粕进口增加以及是否会放开阿根廷豆粕、印度菜粕进口。在这些因素的作用下，豆粕价格回调，从持仓上看，出现部分多头资金获利离场。

　　临近G20峰会，市场上关于中美关系的消息不断，11月1日中美双方首领进行了重要的通话，双方释放出和谈的信号，豆粕1月骤然跌停，美盘大幅拉升，完全超出市场预料。尽管如此，未来是否取消美国大豆25%的关税、或者是关税内允许进口，依然是个未知数。不确定性太大，从交易上来说，也容易造成多头平仓踩踏。

10月期间豆粕的过山车行情，释放出两个信号：

　　一是政策完全左右了豆粕价格方向以及与之相关的一类交易。这一类交易除了豆粕单边、美豆单边之外，还包括：豆粕15价差、豆粕59价差、豆菜粕1月、5月价差、豆油1-5价差、豆棕油价差扩大、美国和南美大豆的升贴水价差、南美旧作、新作升贴水价差。

　　二是豆粕需求比较脆弱。9、10月份豆粕表观消费良好，考虑到饲料企业原料库存增加、养殖户压栏以及受疫情影响南方猪价下跌的风险较大，一旦出现亏损，会负反馈至豆粕的消费，实际消费可能不如表观消费。

　　豆粕月差走势比单边走势稳定。

　　巴西旧作VS美国新作10-12月船期、巴西旧作VS新作、巴西新作VS美国新作1-6月船期这三个维度的价差都在历史高位。

　　第三个部分，我们认为也有必要分析一下如果政策出现松动，市场会发生哪些变化。之前我们都是按照美豆进口不进来来做的交易，市场的预期是比较一致的。万一中美关系出现松动，允许加征25%的关税进口，或者甚至恢复3%的关税进口，则以上一类交易都需要重新评估。这两种情况出现：一、国内19年一季度紧张的局面将解决，但是留给1月合约的买船窗口已经不多了，1月合约还是会面临库存快速下降的问题。二、美盘会有所反弹，但全球总量过剩依然会压制价格涨幅，假设对美盘最利多的情况出现，即恢复3%的关税，今年美国丰收和接下来南美很强的丰收预期，美盘上涨高度也是有限的，1000美分和1050美分会有明显的压力。三、南北美升贴水价差将回归，目前巴西3月贴水在200美分左右，中美谈和肯定不利于巴西出口，巴西的贴水将会朝着200美分以下运行。美国的贴水上行空间也有限。下面是我们按照美湾200美分的贴水、汇率6.95、在不同的CBOT价格和油粕比假设下，5月豆粕的成本位置。

观点

　　在市场处于一致预期状态下，我们提示投资者需要更多关注风险点。对于当前的市场，即使考虑到政策的变局，1月豆粕合约从成本、买船的角度来说可能依然是看不到天花板，但是10月份豆粕价格走势表明消费是比较脆弱的，未来的主要风险点除了中美可能谈和之外，主要集中在猪价的走势、以及市场调节之外还有政府调节，猪价挺不住，负反馈到豆粕消费以及政府调节市场供应，最终的效果都是增加库存。