白糖上下两难 卖出宽跨式期权为宜

多空因素交织

A 国际白糖市场情况

在糖价低迷的大背景下，巴西农户看好大豆收益，放弃甘蔗改种大豆。巴西政府数据显示，近两年甘蔗种植面积因白糖价格走低等问题减少了约40万公顷。

相对于甘蔗种植面积下降来说，生物燃料对巴西白糖产量的影响可能更大。根据UNICA的数据，截至今年9月中旬，巴西中南部甘蔗产量约为4.30亿吨，同比上涨0.47%；对应白糖产量为2099万吨，同比减少20.72%；对应酒精产量为2276亿升，同比增加了30.31%。用于生产白糖的甘蔗比例由去年的48.69%降至36.60%，8月上旬这一比例低至35.17%，为该地区历史最低水平之一。9月上半月中南部地区压榨甘蔗3851万吨，同比下滑15.31%；产糖214.7万吨，同比下降31.57%。

另外，由于今年天气较为干燥，甘蔗含糖量较少。9月上半月平均每公顷产70.7吨甘蔗，较去年同期减少9.16%，而白糖的产量也跌至48.78千克每吨甘蔗，同比下降21.09%。根据巴西国家商品供应公司(Conab)预测，巴西2018/2019榨季白糖总产量约为3420万吨，较上一份报告减少了280万吨。而根据咨询公司Agroconsult的报告，巴西今年的糖出口数量将从2017/2018的2790万吨降至2100万吨。

与之相对的则是今年印度糖产量大增。分析机构Green Pool预计，2018/2019年度印度糖产量将达到3350万吨，高于上一个年度3220万吨的历史高位。预计印度下一年度将赶超巴西，成为全球最大的糖生产国，为1990年代以来首见。根据印度糖厂协会(ISMA)的数据，2017/2018榨季糖产量达到创纪录的3200万吨，而9月末的结转库存高达1000万吨。

与巴西类似，印度农户也受困于糖价低迷。为了缓解糖过剩情况，政府宣布允许直接利用甘蔗生产乙醇，并期望在未来四年内将乙醇产量提高三倍，达到45亿升。受乙醇新政影响，已有近200家糖厂申请无息贷款以扩建和新建乙醇产能，且独立酒精厂将提前至今年10月开始生产，可分流部分糖过剩压力。然而，新建乙醇产能需至少一年时间，预计下榨季仅分流糖70万吨，短期内影响较小。

出口方面，ISMA会长Abinash Verma称，印度白糖总库存大约在4500万吨。印度3月曾要求糖厂出口200万吨糖，并为每一个糖厂确定强制性出口额度，但糖厂目前仅出口了大约60万吨。印度糖业协会要求将白糖最低出厂价从29卢比/公斤提高到36卢比/公斤，以提高出口积极性。同时，行业强制要求出口20%的白糖产量。另外有消息称，9月26日印度政府批准了糖业450亿卢比的援助计划，其中包括向甘蔗种植者提供两倍以上的生产援助，以及向糖厂提供运输补贴，以便在2018/2019年度出口能达到500万吨糖。

泰国方面，2017/2018年度增产，消费稳定，去库存进展顺利。2018/2019继续增产，消费稳中有降，库存也将小幅增加，泰国出口持续创纪录。根据美国农业部对泰国白糖的预测数据，2017/2018榨季泰国白糖产量为1373万吨，较上次预测的1123万吨增加了250万吨，出口量预计为950万吨，较上次预测的860万吨增加90万吨，预计期末库存量为722万吨，较上次预测值增加213万吨。8月泰国共计出口糖约97.1万吨，同比大增41%。其中出口原糖48.3万吨，同比增加55%，逾30万吨出口至印尼；出口低质量白糖6.7万吨，同比增加2.8万吨；出口精制糖42万吨，同比增加25%。2017/2018榨季8—10月泰国累计出口糖约861万吨，同比增加近40%。泰国下半年还有600万吨砂糖库存需消化，目标是在明年1月份前完全消化掉600万吨的库存量。今年泰国砂糖总产量多达1400万吨，而泰国实际需求量为400万吨左右。

整体来看，在国际市场上白糖依旧处于供过于求的状态。虽然巴西方面不断降低白糖的生产比例，但印度糖大量积压加上泰国的不断增产使得供给状况没有太大的改变。虽然最近由于雷亚尔的升值导致国际糖价有一波大涨，但在供需没有根本性改变的情况下，后市行情仍将以振荡为主。

B 国内白糖市场情况

生产方面，根据糖协给出的产量数据，2017/2018榨季总产量为1031.01万吨，甘蔗糖916.04万吨，甜菜糖114.97万吨，其中广西602.5万吨，云南206.86万吨，相比去年的928.82万吨增长了11.07%。2018/2019榨季预计全国白糖产量为1068万吨，甘蔗糖925万吨，甜菜糖143万吨。其中内蒙古产区9月下旬开榨，预计将从48万吨增长至75万吨之上。而消费数据方面，今年8月白糖销售量为128.56万吨，同比增长5.11%，而自去年10月至今年8月，总销量为889.53万吨，同比增长12.96%。消费的增长速度略高于生产，但供需缺口相对稳定。进出口方面，我国以进口白糖为主，出口量较少。根据海关统计，2018年1—8月，全国累计进口白糖178万吨，同比增长6.6%。全国累计出口食糖12.1万吨，同比增长38.1%。

我国现行农业的生产结构基础决定了国内糖料种植成本难以大幅下降。根据调查，云南现在的甘蔗种植成本约为1750元每年每亩，加上土地流转费450元/亩，每吨原糖的生产成本约在3500元/吨。而糖厂的压榨成本为1500—2000元/吨，因此白糖的生产成本在5000元/吨以上。而相对应地，缅甸生产的糖每吨成本大约只有国内的一半。

图为国内白糖生产表(单位：万吨)

当前国内白糖保护性关税政策仍在实施，国内炼糖厂库存持续下降，预计到年底保税库存将完全消化，炼糖厂原糖库存降至近年来较低水平。与此同时，国内外糖市结构分化，远期进口成本预计会逐渐走高。另外，国内糖市的非正规渠道进口糖源趋于下降。国际市场部分国家向我国发运的非正规渠道糖源数量同比下降，这与国内有关机构持续高压管控有关。数据显示，截至7月底，2017/2018榨季缅甸白糖进口量同比下降32万吨。尽管2018年6—7月进口量有所恢复，但由于中国有关机构严控白糖走私，缅甸近期的发运活动基本停滞，缅甸白糖进口走私总量大幅收缩。

图为国内白糖消费表(单位：万吨)

C 操作策略

就国内期货价格而言，现阶段白糖期货价格已接近国内白糖生产成本，很难再有下跌的空间。而国际上白糖整体短期内仍然处于供过于求的状况，配额外进口价格和国内期货价格非常接近。短期而言，预计白糖价格将在当前位置持续振荡。

图为卖出跨式损益

截至2018年9月27日收盘，白糖合约隐含波动率为16.59%，处于相对高位，因此我们可以选择使用做空波动率的卖出宽跨式策略赚取权利金。卖出宽跨式策略指的是，通过卖出一个低行权价的看跌期权和一个高行权价的看涨期权构建出投资组合。在卖出宽跨式的时候，我们希望接下来一段时间标的物价格将在卖出的两个期权的行权价之间振荡，最终价值归零，从而赚取权利金收入。而且根据郑商所的组合保证金的规定，白糖期权卖出宽跨式组合所需保证金为卖出看涨期权与卖出看跌期权交易保证金较大者加上另一部位权利金。该规定可以极大地减少对资金的占用。对于卖出宽跨式而言，隐含波动率越高，则卖出合约的权利金价值越高，到期收益也越高。该投资组合的价值会随着时间的流逝以及波动率的降低而降低。因此除了选择持有到期之外，如果波动率短期内大幅下降，可考虑提前购回平仓，锁定盈利。

最简单的卖出宽跨式策略是直接卖出虚二档的看涨跟看跌期权。2018年9月27日，白糖1901合约结算价为5006元/吨。此时我们选择卖出1手行权价格为4800元/吨的看跌期权和1手行权价格为5200元/吨的看涨期权。截至2018年9月27日收盘，SR901P4800合约收盘为58元/吨，SR901C5200合约收盘为56元/吨。通过卖出宽跨式组合，该策略可获得权利金收入为1140元，除权利金外，额外所需保证金金额为3535.4元。若所卖出期权无价值地到期，则最高收益率约为32.2%。同时我们可以根据其权利金金额分别计算该组合的上下盈亏平衡点。对于该策略来说，其下盈亏平衡点为4686元/吨，上盈亏平衡点为5314元/吨。因此到期时，标的期货价格在上下盈亏平衡点之间，该组合会有盈利或至少打平。

值得注意的是，SR1901合约对应的期权到期日为2018年11月26日，距今还有约两个月。就国内而言，白糖价格下方有白糖生产成本和高昂的海关税在支撑，大幅下跌风险较小。针对价格下方支撑较强的判断，我们可以将卖出的看跌期权合约由SR901P4800换成SR901P4900，合约收盘价为88元/吨。卖出1手组合的权利金收入为1440元，除权利金外，额外支付保证金为4035.4元，最高收益率上升到36.2%。其下盈亏平衡点为4756元/吨，上盈亏平衡点为5340元/吨。

国际市场糖价低迷，而生物燃料更有吸引力，白糖减产压力巨大。分析机构Green Pool预测2018/2019榨季巴西白糖产量将从去年的3610万吨降至2830万吨，更多的甘蔗将用来生产利润回报更高的无水乙醇。印度方面，由于价格低迷，糖厂出口动力不足。随着2018/2019榨季开始，若接下来几个月中出口数据较差，可能会导致白糖价格有一定幅度的上升。

根据以上分析，我们可以对现有的策略进行一定的改进。对价格大幅上涨的风险，我们有两种选择。

其一，我们放弃卖出看涨期权，只卖出看跌期权构建单腿策略。相对于卖出宽跨式来说，单独卖出看跌期权少了卖出看涨期权的权利金收入，其盈亏平衡点会有一定程度的上移。如果选择只卖出1手SR901P4900合约，相比卖出宽跨式组合，其下方的盈亏平衡点将由4756元/吨上升到了4812元/吨。每手SR901P4900需要额外缴纳保证金金额为3975.4元，到期期权价值归零收益为880元，对应最高收益率为22.1%。由于卖出单腿策略和卖出宽组合额外所需缴纳保证金金额接近，但少了卖出看涨期权的权利金收益，因此收益率明显较低。

其二，我们还可以在卖出宽跨式组合的基础上额外买入1手行权价更高的虚值看涨期权来对冲价格上行的风险。这里我们选择买入SR901C5300合约，价格为34.5元/吨。买入虚值看涨期权后，整个组合变为卖出一手SR901P4900合约以及SR901C5200合约并买入一手SR901C5300合约，整个头寸可获得权利金收益1095元，需要额外支付保证金及权利金总计4320.4元。若后市价格变化不大，所有期权到期价值归零，可获得最大投资收益1095元，最高收益率约为25.3%。而如果到期时期货价格超过5300元/吨，该组合仍然有95元的收益。由于买入了1手看涨期权，所以该组合只有一个下盈亏平衡点4790.5元/吨。当到期日期货价格高于4790元/吨时，整个头寸会有盈利或至少打平。

D 风险提示

对于卖出跨式来说，投资者将同时承担价格上行跟下行的风险，当市场价格出现剧烈波动时一定要及时对手上的头寸购回平仓，避免产生无法承受的损失。而在极端行情下，亏损规模可能达到卖出期权权利金的几倍到十几倍。

买入的看虚值涨期权头寸是为了对冲卖出跨式产生的一部分上行风险。当标的价格大幅上涨时，即使判断后续行情回调，也不建议卖出平仓该头寸，否则需要面对判断失误带来的上行风险。若希望锁定一部分收益，可以选择在卖出平仓后买入更高行权价的看涨期权来对冲风险。 (作者单位：海通期货)