PTA一飞冲天，封神之路还能走多远？

最近一个月PTA冲上了风口浪尖，尤其在8月15日-16日全球大宗商品剧烈波动的大环境下，PTA“一枝独秀”始终保持坚挺，主力合约在8月16日及17日均创下超过650万手的巨量成交。之后交易所提高了保证金比例和手续费，然而仅仅回调两日的PTA主力在上周周度库存新低之后于又创下新高，近月合约集体冲向了涨停板，涨幅达到54.6%，成为近期期货市场最热门的品种之一。这一轮上涨行情的启动就是是何原因？上涨背后的核心逻辑又是什么？如此“高歌猛进”的行情还能持续多久？已经沉寂许久的PTA为何突然崛起？

PTA品种并不像苹果、螺纹钢一样为广大群众所熟知，甚至有些投资人跟风做多赚了钱以后都不知道自己买的到底是什么东西。近期，随着PTA的广受关注。本文对PTA及其整个聚酯产业链在近两年的发展做了简单的梳理。PTA产业链虽长，但产品相对简单。它以原油为原料提炼合成，上游产品为PX；下游产品只有聚酯，而聚酯的主要应用为涤纶布料和塑料瓶，与我们的日常生活也是息息相关。

PTA于2006年年底上市，今年已经是第12个年头。从月线可以看出这期间PTA的价格经历过大涨大跌，但并不是有明显的短期周期性行情的产品。2008年与2011年两次大起大落均与原油的起落节奏有关。然而2011年后，由于PTA自身市场供需关系的原因，价格一路下滑，至2015年底2016年初跌出历史最低位。而2016年后，依然是受益于市场供需结构的一些变化，PTA开始进入了上行通道。

2015年开始，PTA陆续有一些产能退出市场。远东石化宣告破产，320万吨/年产能被华彬集团接手，目前改造为140万吨/年的生产线。翔鹭石化发生爆炸，后来450万吨/年的产能恢复开工，目前运行良好，另外165万吨/年产能目前依然处于长期停工状态。另外，还有BP珠海60万吨/年产能，辽阳石化80万吨/年产能，宁波逸盛65万吨/年产能，扬子石化一套40万吨/年装置长期停车退出了市场，扬子石化另有60万吨/年一套装置在2017年年底停车。因此，原五千万吨左右的年产能，在市场低迷时期，曾经一度有近1500万吨的产能暂时退出市场。

这些产能的退出，对供需的改善是非常显著的，因此社会流通库存从2016年年中开始便进入了下行通道。随着PTA加工价差一路攀升，2017年底出现一波重组复产潮，截至当前，约700万吨/年的旧产能装置仍在停工中，另有嘉兴石化二期220万吨/年新增产能于2017年年底投产。而近期又听闻有一些旧产能有复产计划，如扬子石化60万吨/年的装置初步计划将在9月开车，而翔鹭长期停车的165万吨/年产能也有计划将在11月左右恢复；另外佳龙一套60万吨/年的设备正在技改，具体开车时间未知。

2017年PTA有效产能3900万吨，产量3574万吨，行业整体开工率达80%，而需求量3534万吨，行业基本恢复了平衡状态。

一、PX-PTA-PET强基本面回顾

纵观2018年PX-PTA-PET产业链基本面情况，可以用“高产出、强需求、低库存”三个关键词来形容。PTA此轮上涨的主推力是PX成本推动叠加需求淡季不淡的提振，库存的变化是行情演绎的焦点，PX-PTA-PET链条在经历了中上游检修季以及下游持续的高产销后，整体产业链各环节库存下降至年内低点。

而中长期来看，此次的上涨是产能的变化带来的大行情。从去年下半年开始，行业的矛盾转化为中长期的产能矛盾，而不仅仅产量或者开工率等短期的矛盾。PTA在前几年大亏，这两年没有大的PTA项目上马，产能的增加非常有限；而PTA下游需求从16年下半年开始进入景气周期，今年聚酯新增接近500万吨左右的产能，未来还将有计划的150万吨产能要释放，这将造成PTA-PET产能的不平衡，从而导致中期的供需紧平衡。

高产出

2018年前7个月我国PTA总供给量2387万吨，同比增长16.4%，这是2015年底我国开启供给侧改革淘汰落后产能的浪潮后，PTA供给同比增速最快半年。2015年底，随着其他工业品供给侧改革，PTA以及其下游聚酯产品也在熊市中经历了一波落后产能淘汰浪潮，近两年来PTA产能增速放缓，总体供应增速降低，2016年和2017年PTA总供给增长量只有1.6%和4.2%。今年上半年随着下游聚酯老装置重启、新装置投产进入高峰期，旺盛的下游需求刺激了PTA的产出，PTA装置开工率高于往年，保持在70-80%左右， 在7-8月下游传统需求淡季，仍出现开工率高企“淡季不淡”的现象。今年前7个月PTA产出同比增长16.4%,产量创近年新高。

强需求

截止今年前7个月，聚酯产量2635万吨，同比增长14.2%，PTA下游需求强劲。终端纺服行业经过多年去库存后，从16年底进入累库周期，终端需求旺盛，保证了聚酯产品充裕现金流、聚酯低库存成为聚酯高开工率的安全边际，18年聚酯端整体开工率高于往年，平均开工率达到92.6%。与此同时，今年上半年聚酯行业景气度提高，装置产能投放进入高峰期，随着产能投产聚酯整体产量大幅增加，对原料PTA呈现强需求格局。

低库存

上半年下游景气度不断提升，而PTA和PX端近两年没有大的项目投产，上下游生产景气周期错配，PTA行业库存去化明显。截止今年7月份，PTA社会库存连续4个月下降，当前社会库存在68万吨左右，处于绝对低位。实际上2017年下半年以来PTA已经呈现供需偏紧，持续去库的状态，PTA社会库存在今年一季度需求淡季出现轻微累库，二季度开始需求回升加之下游产能投产加大，PTA社会库存持续下降至绝对低位。与PTA同步下降还有其上游原料PX的库存。在今年一季度之前，市场上大多对PX保持偏空的态度，当时PX供给相对充裕，库存也处于高位，但3月份之后由于PTA需求转暖，而PX自身新增产能释放不及预期，人民币汇率贬值使得PX进口有所下降，二季度以来PX社会库存去化，PX整体保持供给偏紧状态，价格也迎来强势上涨，成为PTA成本端强有力支撑。

二、 行情启动：强基本面+现货供应商助推

从前面PTA产业链基本面概况来看，今年PTA自上而下整个产业链的基本面非常强势。上游原料端，原油价格持续上涨，PX端供应偏紧、社会库存下降，加工差高位，上游石化产业链对PTA价格支撑明显。PTA供应端，加工利润不断攀高，整体开工率保持高位，供应较为充裕。下游需求端，产能投产进入高峰期，淡季聚酯工厂开工率仍保持90%以上，需求旺盛。终端需求方面，纺织服装行业也进入累库周期，江浙织机企业受环保限产，工厂迁移到到了苏北、安徽后，终端织造产能迅速扩张。

随着PTA供需矛盾激化，现货市场货源偏紧，PTA社会库存二季度以后持续降低，今年7月份社会库存只有不到70万吨,PX端也出现供给偏紧，库存回落现象。PTA成本支撑强劲、需求旺盛的强基本面叠加超低的社会库存成为此次行情上涨的安全边际。基本面强势可以支撑PTA价格上涨，但短时直线拉升的行情难以单纯用基本面强势解释，行情上涨背后离不开主流PTA供应商的助推。目前PTA行业格局由原来依赖进口转变为国内高度自给，行业整体呈现寡头垄断格局，前三大供应商逸盛、恒力、福化福海创产能占行业总体产能的52%，在行业中具有绝对话语权。随着行业景气度复苏，主流供应商在现货市场收货，维持基差稳定，已经不是秘密。PTA期货贴水现货基差为正的行情在17年年底也发生过一次，当时PTA社会库存同样处于低位，成本不断抬高、需求旺盛的强基本面和现在非常相似，但由于下游在春节来临之后很快进入需求淡季，PTA社会库存开始累积，行情不具备持续上涨的基础。

三、“封神”的PTA，还能走多远？

今年1-3季度没有新的产能投入市场。若扬子石化与翔鹭恢复，则四季度将面临约220万吨/年的产能投入市场，对2018年的市场影响不大。

2017年全国聚酯有效产能为4955万吨，过去7年聚酯产能增速达8%，而今年聚酯投产的产能420万吨，达8.5%，且终端服装织造业增速维持在13%，今年聚酯开工较去年又有了新的增长，产量在3-7月同比增速分别达11%、15.4%、18.4%、17.8%和16%。从数据上不仅能看出PTA行业旺盛的需求，也能看出聚酯行业的蓬勃发展。

在需求旺盛的支撑下，虽然产量同比增速显著，全产业链库存仍然得以快速消化。之所以PTA的涨价在相当程度上传导至聚酯，也是得益于下游的库存同样偏低，采购是刚需。尤其进入9月后，下游进入旺季，不得不加快生产的脚步，开工率难以大幅下滑，下游对PTA的消化将得以持续。而PTA在9月和10月依然有较多的检修计划，供需缺口明显，库存难以累积。今年年内，低库存支撑的大牛市行情将是大概率事件。

PTA全产业链上，由原油至纺织服装，从前利润集中在上游石脑油、PX和下游涤纶长丝上，而其中PTA一直是毛利率比较低的品种，主要是因为之前PTA产能过剩且PX产能不足，我国企业议价能力不足。PX进口依赖度达五成以上，因此即使PTA供需好转价格大涨，PX跟涨速度也十分及时，PX的加工价差同样达到了历史高位，这在一定程度上削弱了PTA的盈利。

这种状况或将在2019年出现反转

PTA产业链的巨变不仅仅来自PTA产能合并整改和下游聚酯产能的快速扩张，更大可能改变行业结构的是目前正在紧锣密鼓建设的民营大炼化项目。PTA行业目前已经形成寡头垄断的格局，而龙头企业为了增加议价能力降低成本，纷纷向产业链上游延伸扩张。因此，在2019-2020年PX的产能将增加近2000万吨，超过了现有PX产能一倍多。且PTA龙头企业打通了全产业链后成本效益将得以扩大，届时将完全满足国内PX产能的需求，甚至出现产能过剩的情况。在这种情境下，产业链中PX环节的利润将被大大压缩，而PTA的利润将得以大幅增长。同时，对于PTA价格来说，也将面临成本支撑减弱的风险。同时，由于PX和下游聚酯产能的增加和PTA盈利的增长，自2019年下半年至2020年开始，PTA又将面临新的产能扩张，并且更倾向于大规模的单套产能和新的可以节省能源消耗的技术配套，预计产能将进一步集中，小的落后产能也将退出市场。

因此，2018年和2019年上半年将是PTA的高峰时期。2019年后PTA龙头企业的利润和盈利或将继续增长，但是失去了PX的高价支撑，PTA的加工价差范围或将重新定义。今年在历史最低库存和上下游同时推涨价格的大环境下，PTA价格的高点能够得以维持。

商品市场上大牛市的行情大部分都伴随着去库存和低库存的状态。当前不仅PTA价格大涨，下游涤纶的价格上涨也非常明显，这也将导致终端织造业服装业的成本压力骤增，或许一些小型散乱企业的经营将遭受重创，也在一定程度上加快了纺织行业的供给侧改革和落后产能的出清。目前产业链上上游的企业集中度已经相对较高，织造业的去产能和集中也将加快全产业链的结构改进。