社融下滑，悲观加剧，如何破局？

这几个月市场对去杠杆的讨论声音很多，去杠杆的过程中，金融市场很难受，企业很难受，整个社会都处于缺钱的状态。上周五6月份金融数据公布，虽然信贷反弹很多，但是社融下滑也不少，更加剧了市场的悲观预期。如何才能扭转这个局面？

首先需要扭转这个局面吗？

目前市场出现的众多压力，正是去杠杆的应有之义。市场也很清楚，如果我们真的能经历没有痛苦的去杠杆过程，那教科书恐怕要改写了。所以只要还是去杠杆，目前的结果是绕不开的。

从金融数据看，表外融资的萎缩，恰恰也是在金融监管趋严后的直接结果。纵观去杠杆以来，市场的悲观预期持续升温，本质上还是对去杠杆存在一些不切现实的期待：

（1）市场认为表内要承接外部融资，这是不切现实的。如果表外融资的萎缩能被表内贷款完全承接，那么融资总量就不会下降，那么这还是去杠杆吗？去杠杆的过程必然是要压制一部分企业的融资需求的。所以市场期待期待贷款能完全对冲社融中非标的萎缩，是不现实的。

此外，之所以企业只能选择表外融资，就是因为这些融资是无法通过银行表内的贷款给予满足的，所以这部分也不太可能表外转表内。因此，6月份信贷扩张较多，社融特别是非标部分继续萎缩，也是非常合理的结果。

（2）去杠杆的过程，不出现违约也是不切现实的。过去是加杠杆过程，不管有没有盈利能力的企业，都在过度融资，而一旦政策收紧，流动性压力自然体现出来了，这个阶段出现违约也是非常合理的，只要这个趋势可控就好。就债券市场而言，目前确实违约增多了不少，但是和国外市场比，还是相对较低的。所以，去杠杆的过程，出现违约也是非常合理的事情。

（3）去杠杆的过程，经济不回落也是不现实的。钱是经济发展的血液，去杠杆的过程，广义资金肯定是收紧的，那么经济自然也会下滑。那么政府既然希望去杠杆，就应该接受因为去杠杆导致的经济的下滑，只要这个下滑是在政府可控范围之内。目前而言，虽然外有贸易战，内有去杠杆的压力，但是经济数据还是表现出了非常强的韧性。一方面外贸其实还可以，包括6月份出口并不差；另外，房地产市场也表现超出市场预期。从资金方面看，表内信贷也非常充足，这些资金基本都是给了国企和居民。所以国企的利润非常不错，老百姓则还是在消费和买房子。当然，经济确实有下滑的压力，但依然在可控范围内，那么现在就改变去杠杆的方向恐怕是值得商榷的。

（4）票据多了就不好？6月份表外票据萎缩不少，是因为资管新规的出台，导致了非标的萎缩。而表内票据多了不少，有观点认为这也不是好事。其实，表内票据也是企业融资的工具，在当前企业流动性偏紧的环境下，如果企业可以通过票据融到钱，不是好事吗？债券市场已经有不少案例了，如果某个企业能把短融发出去，可能就不用违约了。票据和短融从融资角度看，本质没什么大的区别。

其实从6月份金融数据看，非标继续萎缩符合近期的趋势，而表内信贷比过去几个月多了点，表明政策上还是做了微调，虽然改变不了去杠杆背景下的压力，但是对经济还是有帮助的。

央行还能做什么？

4月份以后，去杠杆引发了经济下滑的担心，货币政策也随之做了微调，而近期市场也对央行继续放松给予了更大的期待。但是我们认为，央行其实还能做的事情已经非常有限：

（1）从大趋势上看，如果去杠杆还是要坚持的方向，那么央行本身能做的事情并不多。因为如果这个时候过度放松，去杠杆将会前功尽弃。

（2）如果从微调角度，去年货币政策偏紧，今年已经做了微调，银行间市场资金面也非常宽松。6月份金融数据中非标继续萎缩恰恰证明，现在部分企业融资难的问题，并不是银行缺钱，而是受到了资管新规等政策约束，叠加银行对这些企业偏谨慎。也就是说，央行继续宽松，顶多是纵容金融机构继续在金融市场加杠杆(6月份机构继续在债券市场加杠杆)，对其他企业融资环境的改善恐怕作用微乎其微。现在的现实情况就是，银行间流动性很多，机构加杠杆乐此不疲，但是水流不到中小企业。那么这样的宽松，有什么意义？

（3）目前中国面临的还是结构性的问题，结构性的问题就应该用结构性的措施，货币政策作为总量的工具，恐怕难以发挥更大的作用。相比之下，财政更应该精准发力，这一点近期市场已经讨论的非常多。

债券市场看什么？

上半年债券市场呈现出冷热不均的局面，利率债很热，信用债很冷，所以不同的机构感触完全不一样。那么分化的市场后期如何运行，我觉得大方向还是取决于政策去杠杆的决心。近期市场对这一点讨论的比较多，可能马上会有一个定论。我们不得而知最终的结果是什么，只能做情景分析，知道如何去应对就好：

如果政府去杠杆的决心还是比较大，那么恐怕后期货币政策放松的空间就非常小了，央行也已经做了该做的事情。那么这意味着利率债收益率继续下行的空间已经非常有限，而信用债还是会继续面临违约的压力。如果政府去杠杆的决心受到贸易战和去杠杆引发的压力的影响而阶段性出现缓和，那么货币政策确实可能继续放松，那么利率债的收益率可能还有下行空间，而信用债则要看央行放的水能否真正的进入企业，如果能，那么信用债的机会更大。否则，信用债的机会还要继续等等。

此外，贸易战还是有缓和的迹象。即使美国要再加2000亿的关税，但真正的落地也要到9月份，考虑到外贸企业的提前行动，今年贸易战对中国贸易的影响其实不会太大。从市场看，2000亿的消息出来后，股票市场也表现的非常淡定，是因为前期大幅下跌已经充分反映了这一悲观预期，债券市场同样如此。