2018年黑色系市场行情展望：铁矿石，焦煤，焦炭

需求韧性、供给刚性，节奏重于趋势

供给侧改革红利：冶金盈利韧性抬升：钢价现货与盈利景气持久，本轮周期最大的不同：盈利在历史高位持续维持，不同以往的是需求之外，供给端贡献显著，供给侧弹性受限成为本轮周期复辟核心。近年市场与行政控产，供给弹性受擎，市场化调整：经过2011-2015年的低迷，行业产能已经陆续退出。行政化路径：供给侧改革落地，地条钢淘汰1.43亿吨，16年以来粗钢产能淘汰1.15万吨。结构分化：大中型优质钢厂盈利更胜一筹，大中型钢厂产能相对优质，环保等因素影响较小。

需求为总纲，供给为辅助：需求主导价格涨跌，供给助推弹性，历史数据分析，需求扰动决定价格拐点。不同以往，于扩张中去产能弱化阻力：产能区域经济好转，改革阻力削减，并未过多经济、就业等问题。

需求韧性，供给刚性，节奏重于趋势：短周期核心：杠杆逆转促地产趋弱，结构对冲致幅度稳健：2018年地产小周期大概率见顶转弱，利率抬升居民杠杆逆转，将接力政策调控，成为地产景气筑顶转弱的核心驱动。展望2018年，预计棚改货币化对地产投资的边际贡献将减弱。库存周期：低位显韧劲易上难下，设备制造领衔再库存，展望2018年，库存路径或类似2010年，下游制造以通用专用设备为首或成为再补库的核心行业。2018年，中下游设备制造或再补库，中上游采掘原材料低位回归。供给管控延续，刚性依旧，供给延续刚性，测算2018钢铁产量小幅下滑。供需缺口：产能切换至刚性，需求增量变为总量主导。以往产能过剩，需求增量为王，重趋势，现在产能刚性，需求总量主导，重节奏。紧平衡时代，波动收敛维稳盈利。以往需求下滑叠加供给弹性充分，价格与盈利单边下跌。现在需求韧性叠加供给刚性十足，价格与盈利收敛趋稳。供给曲线因高成本产能死灰复燃而末端陡峭，有助行业形成稳盈利长效机制。矿石供给高压不改，利于钢铁盈利韧性，今年矿价在65美元/吨附近寻求均衡。

旺季供需错配被抹平，节后行情恶化：节后价格回落明显，钢厂盈利中枢高位回落。下游需求启动低于预期，库存创下近几年新高。宏观流动性趋紧，钢厂资金面紧张，美联储加息落地，全球再次形成“共振”加息的预期，“资管新规”下，表外融资需求由表内承接，但未必高效、完全满足。废钢对冲限产缺口，粗钢产量不减反增，废钢增量缓解高炉限产缺口，粗钢日产量升至去年10月水平。

库存高企，旺季的钢价究竟如何演绎：2季度钢价或有反弹，但难破前高。全年总量需求稳中向下概率较大，采暖季和环保限产叠加终端集中赶工，钢价或类似2011年出现反转，当前旺季高库存且金融去杠杆，钢价后续走势恐难破前高。风险点：1、终端需求超预期回落；2、去产能进度低于预期。

全球炼焦煤供需状况及价格

全球贸易概况：全球炼焦煤的总贸易量3.0-3.2亿吨，其中海运占90%以上，炼焦煤出口集中在北美和澳洲，进口需求主要来自亚洲，占全部贸易量的三分之二。主要需求：亚洲地区2017年进口量超2亿吨，中国6900万吨（不含2000万吨喷吹和烧结），日韩需求较为刚性，每年合计进口约1亿吨，较为稳定；印度近几年增长迅速，2017年进口5500万吨。主要供应：澳大利亚出口稳坐头把交椅，美国过去五年出口累年衰减，加拿大稳定，俄罗斯2017年出口量超3000万吨。

澳大利亚资源分布和出口：澳洲炼焦煤集中于昆士兰，10-16年出口量稳步上涨，17年出口量下降。

蒙古资源分布与出口：煤炭周期性更长一些，蒙古受政策影响，不可控性较大，17年蒙古炼焦煤出口中国2600-2700万吨，蒙古总理访问，后期通关政策会放松，但幅度不好确定。中国通关政策对蒙古产量造成一定抑制，但下半年或为炼焦煤供给端的增量来源。

俄罗斯焦煤品质及对华出口：产能在放开，13年对中国出口达到最高点，但运距较远，到中国较少，但16、17年行情好转，出口量有所增加，18年或仍有增量出现。俄罗斯主产无烟煤（全水10，灰分12max，挥发adb2.5-3.5，硫0.5max，可磨50min）、喷吹（全水10，灰分12max，挥发adb12max，可磨70min）、瘦煤（全水10、灰分12max，挥发18max。硫0.5max，CSN5-7）1/3焦煤（全水10，灰分10max，挥发30-35，硫0.5max，CSN5-7）、其中原煤主要以灰15min、挥发5-20，硫0.5max为主。

资源情况—加拿大：加拿大炼焦煤生产集中在西部B.C.和艾尔伯特两省，以B.C.省为主；温哥华港为炼焦煤出口主要装运港，到中国的运距与澳大利亚大致相当；加拿大每年煤炭出口约3000万吨，其中绝大部分为炼焦煤，占比90%以上；TECK一家独大。

资源情况—其他：印度尼西亚以年轻煤种居多，在配煤炼焦使用中比例受限；美国煤炭采掘业逐年下滑，出口政策趋于保守。

中国市场概况：16年初供给侧改革产量下降，17年利润高位，同比产量开始增加。17年焦化利润1季度利润下降，2季度利润回升至高位，随之3季度开始下降。

2017年我国全年进口炼焦煤共计6935万吨，同比增长17%；其中海运部分4308万吨，占比62%；陆运部分2627万吨，占比38%。沿海地区为焦炭需求的主力，焦化配套仍在增加。各地区炼焦煤进口的需求对比，按照17年数据，内蒙占比37%，且相比12年大幅提升，其次为河北地区，约占17%，相比12年小幅增量，第三为辽宁，占比11%。2009-2017年进口炼焦煤来源来看，主要为澳洲、蒙古、加拿大、俄罗斯，印尼和美国相对较少。

17年3、4月受到飓风影响，上半年价格相对稳定，介于150-220美金。8月份受到蒙古通关影响，焦低硫主焦由国际海运煤市场补充，叠加印度需求较好，价格高位运行。剔除飓风和蒙古通关，合理价格FOB在150-200美金。需求端未来2-3年，焦化产能处于扩张状态，近两年将处于宽幅震荡，但与国内煤趋势一致，但幅度存在差异。

铁矿石市场运行分析

从矿石价格的季节性上分析，二季度通常因供大于求的局面处于下跌趋势。这两年来看，铁矿品种结构性矛盾下导致高低品价差与期货价格走势相关性更为紧密。

供应上看，从澳洲高品发货来看，高品粉矿供应压力增加。2017年澳洲发往中国主流高品粉矿共计3.03亿吨，较2016年增加2091万吨；2018年一季度澳洲高品粉矿同比增加950万吨至7842万吨。全球方面，2018年全球矿山预计新增高品矿发运量4000万吨，增量主要来源于三大矿山；其中，力拓Silvergrass矿山达产后将增加1000万吨产量，预计2018年新增产量500万吨，年发运量达3.3-3.4亿吨；BHP铁路运输改进后，产量将增加700万吨，发运量预计2.76亿吨；Vale的S11D项目继续放量2000万吨，到年底预计达到4000万吨的产量，发运量预计3.51亿吨。2018年高品粉矿预计增加2800万吨。国内矿山因为环保压力，生产受到较大影响，同时因环保设备不达标停产矿山明显增加。2017年国内铁精粉的产量约为2.65亿吨，2018年预计国产矿维持在2.55亿吨左右。

需求方面，钢厂利润高的时候，补库需求意愿高，钢厂利润下降时，补库需求意愿下降。由于国内钢厂高利润，钢厂为了提高产量，高炉主要烧结矿生产为主。钢厂尽可能多的使用高品粉矿烧结能最大程度的提升铁水产量。在限产情况下，球团能快速提高铁水产量并且起到一定的护炉作用。2018年一季度钢厂利润下降，高品的需求在一季度有所下滑。近期由于利润回升，高品矿的需求有所恢复。

当前国内港口矿石库存即将突破1.6亿吨，高品粉矿占比始终维持在43%附近。从港口库存来看，高品的供应不足的情况得到缓解。在利润导向下，高品粉矿占比与铁矿石的价格呈现较强的负相关性。

从采暖季限产的情况来看，总共停产的高炉有73座，涉及日均铁水产能21.63万吨，如果全部复产，开工率将提升10%。不过未来两三个月，国内高炉开工率恢复较慢，主要是由于山东、徐州以及邯郸受政策影响出现高炉停产。现实中高炉复产受到环保政策的影响复产较慢。之前预期的矿石供需错配的情况并未出现。2018年受到供给侧改革与环保持续影响，全年的生铁产量预计较2017年下降800万吨。

总结来看，二季度国内高品矿供需矛盾得到缓解，二季度或将成为年内矿石价格的高点。

近期需要关注矿石贸易流通性以及区域化上的差异。大矿贸上手中的库存并未出现大的变化，一季度下降的时候，大贸易商仍未出现抛货；中小型贸易商手中的货受现货价格影响较大，价格下降的时候，中小贸易商会出现抛货的情况。

中长期市场的关注点是钢厂利润变化对品种需求的影响。根据历史数据总结，钢厂利润在600元以上时钢厂并不会考虑高低品间性价比问题，因此高低品价差不断提升，反之亦然。由于钢厂库存周期的原因，高低品价差变化较利润变化通常有60-90天的周期。目前港口库存已接近1.6亿吨，利润下降时钢厂配矿变化对矿价压力较大。

另外，中长期需要关注中小型矿山淘汰后对供应格局的影响。要关注成本在60美金左右的矿山是否出现关停。矿石60美金的价格是个关键位置。

2018年黑色供需分析及策略探讨

2018年钢材：重节奏，轻趋势，基差和环保对下跌有干扰：供应端：1、环保影响铁水，不影响粗钢：废钢替代铁水是大趋势；2、电弧炉影响边际产量；3、钢厂从4月中下旬复产，粗钢产量二、三季度同比增幅超过6%。需求端：1、环保不仅影响供应，同样影响需求的节奏（去年11月，今年4月）；2、从水泥开工和贸易商成交看，4月短期需求超预期，5月-6月预估下滑；3、中长期信贷收紧下地产基建投资增速缓慢下行。基差、价差、环保影响下跌的节奏，1、中长期预期差导致远月贴水大，临近交割前一个多月收基差；近远月价差扩大后的修复。2、环保扰动情绪。

粗钢供应角度，1、去产能边际影响减弱。2016年去产能6500万吨，2017年5000万吨（有效产能2612万吨），十三五期间还有3500万吨去产能任务；2、电炉替代高炉/转炉是大趋势。2017年新增电炉产能3500万吨，2018年预计投产1550万吨；3、废钢替代炉料是大趋势。2017年废钢消费量增5000万吨以上，废钢比从2016年的11%提升至2017年18%，十三五剩余几年目标到20%。2017年废钢消费量1.4亿吨，比2016年增5000万吨。4、高利润刺激僵尸高炉复产。2017年高炉复产3324万吨，上半年复产2165万吨，下半年复产万吨。5、产能置换后新开高炉：2017年新开980万吨，2018年1500万吨。

钢铁行业 “十三五”期间调整升级提出明确量化指标，粗钢产能要求净减少1-1.5 亿吨，总产能降低至10亿吨以下。2017年设定目标为淘汰钢铁产能5000万吨。钢铁完成去产能已超过1.15亿吨，2018-2020年，按照最大1.5亿吨去产能计划，还有3500万吨去产能任务。2017年共复产高炉产能约3324万吨，其中上半年复产集中在5-6月份，大约产能2165万吨，下半年复产产能在8-10月份，约1160万吨。2018年仍有1400万吨左右高炉产能通过产能置换手段投入市场，高利润状态下或将集中在2018年二季度集中复产。2017年淘汰的在产产能2612万吨。电弧炉新增及复产：2017年3500万吨，2018年1550万吨，2017年国内电弧炉的总产能达到1.4亿吨。2017年国内电弧炉新增加上复产的量为3520万吨，其中新增改造投产的电弧炉年产能为2450万吨，复产产能1070万吨。2018年将有约1550万吨的电弧炉新增产能。从数据上看，2018年新增的电弧炉产能主要集中在西南地区以及华东地区，3-5月份投放量大。据中联钢数据，截止2017年全国电弧炉产能1.4亿吨左右，在产产能1亿吨左右，其中在产建材类产能4800万吨左右。截止目前全国电炉开工率66.77%，全年平均63%左右。

废钢比从11%提升至18%，贡献粗钢产量，十三五：剩余时间从15%提升至20%,其中转炉12-18%，电炉50-70%，电炉钢比7.2-10%，2017末到18%。2016年粗钢产量8.08亿吨，废钢消费9010万吨，整体废钢比11%，其中中频炉废钢消耗量6000-7000万吨。2017年，粗钢产量8.3亿吨，废钢利用1.479亿吨，废钢比17.82%，同比增长64.15%。中钢协数据，铁水与粗钢的正常比例在0.85附近。高炉受环保限制，铁水/粗钢比从去年10月份持续回落。今年3月份快速下滑。我的钢铁统计数据，截止上周，全国163家钢厂高炉产能利用率79%左右，在高利润驱使下，二季度有望恢复到85-88%区间。环比增幅6-9个点。可能存在的不确定性：1、非供暖季环保从严。目前武安地区限产50%，徐州地区待定。2、随着铁水的恢复，转炉容量受限，废钢用量下滑，实际粗钢环比增幅小于8%。

2018年粗钢产量估算：在不考虑电弧炉亏损被挤出的情况下，2018年粗钢产量预估增5.6%，二季度三季度产量日均产量同比分别增5.32%，5.95%。全年粗钢最大增量在4.1%，增3438万吨至8.72亿吨。考虑电弧炉应为亏损减产，假设开工率从66%下降至50%，电弧炉产量将减少2240万吨，全年粗钢产量预估增1000万吨，同比增1.2%至8.38亿吨。

钢材需求：短期需求好于预期，中长期缓慢回落，春节滞后半个月，两会、环保导致延后至4月份放量：1、4月份建材贸易商成交均值创近几年新高；2、水泥磨机开工在4月份加速并创新高。中长期需求跟随地产基建回落：1、海外市场市场高位放缓。2、本轮国内经济回暖，开始于刺激政策下的需求拉动，2016年经济出现增量需求；2017年主要是供给收缩带来的PPI上涨。2018年面临供应回升，需求下滑。3、从拉动经济的三驾马车看，投资增速在回落，消费则受到高房价抑制创半年来新低，出口有益于海外需求维持高位。4、地产调控后进入下行通道，地产驱动下的再库存动力衰弱。5、金融去杠杆对实体的影响缓慢释放。

海外市场PMI放缓：本轮全球经济的改善，是以发达经济体为主导的全球性同步扩行。三季度美国GDP由3.0%回升至3.3%，修正值创3年新高，消费是主要动力；德国2017年增2.2，创6年最高。从2018年1月份，欧洲及日本PMI掉头，美国维持在高位。

供给收缩导致原材料价格大涨，PPI高位回落，供给的影响不明显，但需求已经显著回落，特别是地产市场逐步走弱，工业品价格回落，PPI环比增速下滑，其中大宗商品原料对PPI贡献最大。供给侧改革下国进民退，官方PMI与民营PMI分化，再库存周期2017年上半年结束。国内需求逐步回落，投资增速下滑，2016-2017年受货币政策刺激，国内经济增速回升，特别是地产投资较显著。地产调控后17年下半年进入下行周期，基建投资前高后低，内需逐步回落，2016年初以来经济出现的增量需求不能持续。高房价抑制消费，消费增速创半年新低，高房价下居民加杠杆不利于消费，中低收入者有效需求不足。2月份社会消费零售总额同比9.7%。消费需求回落一方面因为基数高，另外居民加杠杆抑制了需求。从消费结构看，中低端消费增速低，高原消费增长高，显示中低收入群体消费能力下滑。居民可支配收入与人均消费支出劈叉。海外需求拉动出口，贸易摩擦凸显，地产逐步走弱，地产驱动下的补库力量减弱，信贷数据持续转弱，M1增速下滑至8.5%，M2增速8.8%创新低，随着信贷的收缩，M1-M2增速下滑，地产销售显从17年初25%下滑至4.12%；销售到投资的传导受地产商资金状况影响变得缓慢，去杠杆下基建也出现回落。

2018年粗钢需求估算：从粗钢的产量增速和需求增速来看，国内粗钢的需求将在2018年小幅下降，而产量将有1-4%的增加。因此，2018年国内粗钢将出现小幅过剩的局面。

炉料：环保大背景下废钢中长期替代铁水:1、矿石：补库决定反弹力度大库存抑制中长期价格；2、煤焦：需求决定价格，供给看市场出清。通过对贴水产量预估，环保长期抑制炉料需求，2/3季度同比增幅小。

矿石：产能仍有增量，高品资源为主，根据主要矿山的经营报告，2018年矿石增量总计约在3500万吨左右：其中Vale:S11D扩产第二年，继续释放产能2000万吨，高硅矿减产能1900万吨（影响产量1000万吨）；建库存任务结束，18年销售产量比提升至95%；市场净投放预期增加1200万吨；力拓：“Silvergrass”于今年四季度开始运行，明年逐步进入满产状态（1000万吨/年）；今年二季度铁路维护影响销量700万吨，预期明年净增1500万吨；BHP：新的粉碎设备及传送带投入使用，每季度增产200万吨平均。从全年来看，2018年中高品粉矿供应增幅在2300万吨，增幅比2017年扩大1200万吨，超过50%来自于淡水河谷。今年受低品价格低迷影响，非主流到港同比有所下降，因此在实际消费没有明显下降的情况下，库存整体增幅并不如去年；不过从年度角度来看，若采暖季环保再度上演，在两拓不发生去年二季度供应不如预期的情况下，全年库存增幅仍会明显，矿石长期仍处于过剩状态。

焦炭：假设：1、2季度焦化厂长期处于盈亏边沿，开工率持平。3季度供应回升2%。2、2季度铁水环比增7.7%，3季度交2季度环比增3.2%。3、出口平稳。则焦化厂二季度去库存208万吨，3季度去库存300万吨。整体焦炭2-3季度去化36.5%。

焦煤：供应端1、澳洲增1500万吨，莫桑比克600万吨，加拿大200万吨，蒙古400万吨；2、蒙古通关放开后，在高利润驱使下，蒙煤进口量增幅大；按照日均1200车测算2800万吨左右。3、中国：山西整合矿投产，800万吨左右。4、澳洲天气因素对供应有扰动。5、蒙煤供应决定低硫主焦走势。大跌需要蒙煤供应回升到2017年上半年水品。需求端1、焦化亏损，下跌行情中焦煤补偿。2、环保中长期抑制铁水供应。焦煤整体近强远弱、贴水大。低库存支持9-1正套；2季度弱于焦炭。区间估算焦煤：800-1300。国内炼焦煤供需预估：假设焦化厂在盈亏平衡附近维持当前开工，4-5月份炼焦煤月度过剩量250万吨左右。

黑色投资策略探讨：成材：高利润+高供应+高库存+高贴水；矿石：大库存+需求环比回升8%+远期升水；焦炭：高库存+亏损+需求环比回升8%+远期平水；焦煤：高利润+低库存+大贴水+差预期（供应）。低库存的建议正套。成材基差收窄后（5-6月）偏空配置。市场关注的焦炭做多机会可能出现在6月：1.成材临近交割收基差，2、焦炭经过5月份去库存后压力缓解。需求决定价格，煤焦难走出由供应主导的独立行情（2016年）。矿石长期受制于大库存低位运行，短期补库决定反弹力度。

1、空利润不如单边空成材。4月份供需紧平衡下，现货弱稳，5-10价差300以上远月难大跌。5月份-6月份供应维持在高位，需求环比回落，基差150以内空10月成材。

2、2季度利润回落。4月底成材供需下滑，看炉料库存去化程度择机阶段性空利润。

3、3季度炉料焦炭强于其他。2季度后半段空利润以焦炭多头配为主。

4、炉料的9-1正套。特别是焦煤9-1，贴水幅度大的品种。

5、成材的10-1反套。（风险：宏观的持续性转差）