豆粕期权“一周年成长记”

2017年3月31日，国内首个商品期权——豆粕期权在大商所上市。为确保豆粕期权“稳起步”，大商所推出了期权投资者适当性制度，在境内期货市场首次引入了做市商制度，并根据市场变化不断调整优化，豆粕期权功能逐渐显现。

做市商制度广泛应用于国际证券和衍生品市场，可以同时实现为市场提供流动性和促进价格发现的功能，是期权市场重要的配套制度。豆粕期权上市时，同步实施了做市商制度，这是境内期货市场首次引入这一制度。做市商制度的实施为豆粕期权平稳开局提供了有力保障。一年来，做市商为市场提供了适度的流动性，缩短了订单成交时间，扩大了投资者交易机会，平抑了价格波动，做市商功能有效发挥。

适度流动性满足客户成交需求

豆粕期权上市以来，为做市商提供了适度的流动性，有效满足了市场参与者的成交需求。统计数据显示，豆粕期权运行一年来，做市商日均成交2.2万手（双边），占市场日均成交量的43%，与美国成熟期权市场基本一致。做市商与投资者之间成交占比59%，成为大多数投资者的交易对手方。在期权交易活跃度大幅攀升时，做市商成交占比依然保持在40%左右，始终匹配市场需求。在期权系列临近到期时，做市商较好地充当了交易对手方，使投资者得以顺利平仓。银河期货期权总部总经理赖明潭指出，期权与期货的性质不同，期权合约每个月份之下有不同的行权价。例如，豆粕期货有8个合约挂牌交易，豆粕期权则有200多个可交易合约，如果没有做市商的存在，投资者的成交量会被大量期权合约分散，从而导致期权市场的流动性较弱。然而，从豆粕期权上市以来的市场运行质量看，做市商的作用比较明显。一是做市商报价贴近市场最优买卖价差，成交主要发生在1—3个最小变动价位（0.5—1.5元）上，基本处于市场最优价格水平，降低了投资者交易成本；二是做市商报价保证了主力系列合约95%以上的时间都有价格，非主力系列合约95%以上的询价都会得到及时应价，大幅缩短了成交时间，高效满足了投资者的成交需求；三是做市商报价和成交主要集中在平值附近，并呈现出从平值往两边逐渐递减的趋势，很好地匹配了市场交易习惯和成交需求。招商证券做市业务负责人邓林表示，豆粕期权做市商提供流动性的功能更多体现在非主力系列合约上。做市商在非主力系列合约的成交占比显著高于主力系列合约的成交占比，是普通投资者的主要对手方；非主力系列期权合约平时买卖价差很大甚至没有报价，但是当有投资者询价的时候，做市商一般会在数秒内报出价差较小的双边报价供投资者交易，大幅改善了非主力系列期权的买卖价差。

合理价格保障市场稳定运行

做市商报价专业，贴近市场实际，在增加市场深度的同时，还可以起到纠正不合理价格、抑制市场大幅波动的作用。中粮祈德丰做市业务负责人黄敏指出，做市商通过报价服务，可以促进期权市场形成合理价格，特别是在市场价格出现大幅波动时，将起到“缓冲垫”的作用，防止投资者缺乏管理极端风险的工具，而进一步加剧市场价格波动，也有利于减少投资者因报价错误导致的损失。邓林也认为，做市商在提升市场定价效率、保障市场稳定性方面功不可没。他说：“据我们所知，当前各家做市商均开发了较为完善的理论定价模型，并且持续按交易所要求提供双边报价，有效促进了市场合理价格的形成，当市场部分合约出现非理性报价时，做市商就会及时调整报价，促进这些合约价格回归合理。过去一年，豆粕期权市场平稳发展，离不开做市商制度的实施。”永安期货期权总部总经理张嘉成也指出，当市场出现较大波动时，做市商的报价行为可以有效维护市场的平稳运行。比如，今年春节后，豆粕受外盘的影响，叠加春节长假期间的波动，国内豆粕期货开盘就出现了较大幅度波动，但是由于各家做市商都在积极履行报价义务，使得期权市场当天未出现异常波动。

以制度引导提升做市质量

做市商功能的充分、有效发挥，与做市商制度的科学设计密不可分。据大商所相关负责人介绍，大商所按照总成交量、平均买卖价差、有效持续报价时间比、有效回应询价比等指标加权，对做市商进行综合评价，确保做市商在合理时间内、以合理价格向市场提供交易机会。各家做市商积极调整做市策略，缩小报价价差，提高成交量，有效提升了市场整体做市水平。数据显示，一年来，做市商平均有效持续报价时间比为96.22%，平均有效回应询价比为96.20%，远高于60%的义务要求。说明做市商在96%的时间内，对交易需求集中的主力合约进行了有效持续报价，同时对96%的询价进行了及时有效的回应，较好履行了报价义务，为市场提供了高质量的流动性。此外，从持仓风险指标看，做市商持仓的Delta、Gamma基本保持中性，表明做市商主要以风险中性的流动性提供策略为主，未出现明显的方向性交易，符合做市交易特征。东证期货高级顾问、资产管理业务总部总经理方世圣表示，做市商制度为做市商参与做市业务提供了依据，相当于做市商的行为准则。只有正确地履行做市商职责，才能形成规范的做市环境，促进做市商功能充分发挥，提高商品期权市场的流动性，吸引更多的投资者参与，形成良性循环。

大商所相关负责人表示，为引导做市商积极提升做市能力，增强豆粕期权市场流动性，进一步提高市场效率，交易所将不断优化和完善做市商相关制度，让做市商更好锻炼队伍，增强业务水平，迎接未来的挑战。