【季度报告——天然橡胶】供需难有明显改善，天胶期价熊途漫漫

★主产国季度产量整体处季节性低位，政策扰动因素依然存在：

1季度国内外主产区气候整体风调雨顺，目前云南产区已提前开割，海南产区或也会在清明后提前开割。二季度主产国合计天胶产量为年内最低，但从历史价格走势看，产量处季节性低位并不能构成支撑胶价的绝对基础。政策方面，本轮出口削减计划已经到期，主产国也未再有进一步的联合保价举措出台。泰国在2、3月份依然有托底胶价的举措出台，这些措施难以对供需基本面造成实质性影响，最多短暂地提振市场信心。

★节后全钢胎开工水平较高，但后续难以持续维持：

目前卡客车胎经销商库存压力依然较大。而从国内终端需求来看，无论是配套胎还是替换胎销量在二季度均难有明显增量。外需方面，5月欧盟将公布对我国卡客车胎反补贴初裁结果；中美贸易战还在演进，市场情绪较为敏感，对美全钢胎出口市场的不确定性因素较大。整体来看，我们认为在3月传统旺季过后，终端需求的不景气将逐渐向上传导，轮胎企业向下游压库存的难度也会增加，轮胎行业目前较高的开工水平难以维系。

★远月持续高升水，累库过程仍在延续：

年初以来1901合约较泰标混合胶的升水幅度一度高达4000元/吨以上，在4000元/吨附近的套利窗口期持续打开了两个多月，如此高的期货升水吸引了大量期现套利者入场。目前国内橡胶现货库存持续高企，今年的注册仓单量也很可能再创历史新高。

★投资建议：

由于套利盘过多，今年05合约持仓量明显高于往年同期。目前持仓已经逐渐换月至9月合约，多空矛盾也逐渐转移至9月合约。整体来看，二季度天胶供需基本面依然疲弱，难有明显改善。胶价即便因供给端政策扰动有所反弹，预计空间也会比较有限。今年9月合约依然面临巨量交割压力，并且很可能更甚往年，胶价难言真正探底，或会在三季度达到年内低点。后续投资者可适时逢高布局9月合约空单，主力合约期价向下看到10000元/吨。

★风险提示：

东南亚发生极端天气状况；国内重卡行业出台新政策。

1、主产国季度产量整体处季节性低位，政策扰动因素依然存在

18年一季度国内外天胶主产区气候状况良好，整体表现为风调雨顺，未再出现17年初泰国洪灾那样的极端天气，已经公布的1-2月ANRPC主产国天胶产量同比增长3.3%。目前国内云南产区已经提前开始割胶，海南产区或也会在清明节后陆续开割，从而引发市场对供给提前释放的担忧，这也是导致近期天胶期价明显下挫的重要利空因素之一。

此外，我们在前期报告中分析过，本次持续至18年春季的拉尼娜从强度级别上属于弱拉尼娜，对东南亚主产国天胶单产的影响程度有限，目前来看也的确如此。

从季节性角度，二季度主产国合计天胶产量为年内最低，主要因为二季度主产国普遍仍处于停割期或刚刚进入割胶期。值得注意的是，产量处于季节性低位并不能构成支撑胶价的绝对基础。实际上，从13年天胶期价进入下行通道以来，胶价在二季度通常并未看到明显反弹，大多数年份反而明显下跌。

除气候状况外，主产国的相关政策依然是扰动市场的重要因素。17年11月底，三大产胶国曾再度达成出口削减方案，计划在18年1-3月间削减35万吨的天胶出口。35万吨的削减量占三大产胶国1-3月份合计出口量的19%左右，但从已公布的出口数据看，1-2月三大产胶国合计出口量同比仅下滑了6.5%，前两个月的出口削减力度远不及预期，对胶价的提振效果也不理想。目前本轮出口削减计划已经到期，主产国方面也未再有进一步的联合保价举措出台。

除了联合印尼和马来西亚两大主产国推行保价协议外，泰国政府自身也经常出台各类提振胶价的预案或举措，通常也会引起市场较高的关注度。18年2月，泰国农合部宣布计划从5月开始实施国内200多万莱橡胶园暂停割胶3个月的措施，用以提振胶价。泰国农合社部长强调，暂停割胶的措施目前还只是停留在构想阶段，还需与农户和橡胶业者协商再做具体措施，共同寻找解决办法，截至目前该方案还未获得内阁正式通过。而市场在短暂消化了该利多消息后，重新归于平淡。3月下旬，泰国内阁同意从年终预算中调拨20亿泰铢，交由国家橡胶管理局执行国家公务单位内部消化20万吨橡胶的计划。早在16年1月，泰国内阁就批准了有关缓解胶农压力的原则框架，在此框架下，政府拨款120亿泰铢，可能购买高达20万吨橡胶。但是自该计划实施以来，经过两年多时间，各公务部门合计仅收购了8154吨纯乳胶和785吨干胶片，数量非常有限，对缓解供给过剩格局所发挥的作用可谓是杯水车薪。

整体来看，对于泰国政府频繁出台的这些托底胶价的举措，我们依然不看好，这些措施难以对供需基本面造成实质性影响，最多短暂地提振市场信心。并且由于多番老调重弹，市场对此类事件的反应也愈发平静，凸显出市场在类似政策刺激下边际效用降低的特点，从后续天胶期价走势看也确实如此。

2、节后全钢胎开工水平较高，但后续难以持续维持

年初以来，国内全钢胎开工率持续维持在较高水平，春节假期后的复工情况也比较好。根据我们的了解，年前开工水平较高主要是因为17年8月以来轮胎企业的几轮涨价刺激了下游经销商的补库需求，也导致轮胎厂处的库存水平不高，存在补库意愿，并且轮胎厂家希望通过在18年1月继续涨价以刺激经销商补库，从而助推年度产销任务的完成，因此开工水平较高。此外，三大主产国宣布在18年1-3月实施出口削减计划，出于对后续原料供给的担忧，轮胎厂家的备货需求也得到一定提升。

而节后轮胎企业的整体复工情况也比较好，目前开工率已经回升至较高水平。究其原因，我们认为和前期的环保限产消息有关。3月上旬有消息称为了保证6月重要会议在青岛顺利召开，山东、河北两省自4月开始至6月份轮胎企业全部停产或限产。虽然该消息随后被证实是谣言，但在环保监管持续高压的市场环境下，不少轮胎企业为了降低后期青岛开会期间万一被停限产从而导致生产经营受损的风险，进行提前备货，导致开工水平较高，近期多家轮胎企业陆续发布涨价通知也是出于此原因。此外，泰国方面在今年2月称5-7月间可能会停割200多万莱的橡胶园，虽然该计划还未被内阁正式通过，但也在一定程度上带动了轮胎企业提前备货的积极性。

我们认为后期青岛开会期间即便对轮胎行业有所限产，或也只集中在青岛周边的几家企业，而对真正举足轻重的广饶轮胎圈的影响程度预计有限。实际上，长期来看环保因素对轮胎厂家生产活动的影响有限。17年被环保限产的轮胎企业目前基本都已正常复工，即便有短暂停限产也会通过提前备货来解决。环保对轮胎行业的影响主要在成本端，轮胎厂生产造成的污染实际比较小，之前采暖季限产期间轮胎厂家的生产也基本没受到影响。

橡胶助剂和炭黑等轮胎辅料供给方面，根据我们的了解，之前环保监管导致许多生产橡胶助剂和炭黑的小厂被关停，而大企业仍在生产，随着小厂退出的产能逐渐被大厂补足，轮胎厂目前已经基本不存在辅料短缺问题，开工也不受此影响。此外，资金方面，虽然银行信贷收紧，但轮胎企业仍可从其他诸多渠道获得融资。后续影响轮胎行业整体开工率的因素或更多在需求端。

配套胎需求方面，18年重卡产销状况不容乐观，车企方面普遍预计18年重卡销量会下滑10-20%。重卡行业受国家政策的影响非常大，17年重卡销量爆发一方面源自16年四季度开始实施的“921治超新政”，另一方面也源于重卡自身更换周期的到来，而18年政策刺激因素的消退将不利于重卡市场。虽然今年1月份的重卡销量还可以，但很大程度是因为17年12月份不少企业把部分开票销量留到下一年度，该部分销量大约有1-2万辆，大部分都体现在1月销量中，可以看到2月重卡销量已经重回跌势。

分车型来看，牵引车销量自17年11月以来增速持续低于-30%，而工程类重卡销量的表现则相对较好。自17年2月以来，工程类重卡销量持续维持较高增速，主要源于国内基建项目的大量施工。

工程类重卡销量与基础设施建设投资的相关性很高，并且基建投资的释放效应有一定滞后性，从时间上看滞后期约为3至6个月。可以看到，17年3月之后基建投资增速已经开始呈现逐渐回落的态势，18年工程类重卡产销或受此拖累，预计后续该类车型的高增速难以持续。

值得注意的是，根据我们调研了解到的情况，目前市场上国三车依然很多，占比约60-70%。最后一批国三车是14年生产的，只使用了四年，远没有达到国家15年强制报废的标准。虽然我国的汽车排放标准已经施行到国五，重卡车企也只生产国五车型，但短期内要强制淘汰全部国三车的难度很大。但若未来有关淘汰国三车的政策更加严格，或会带来一定重卡增量。

整体来看，在无其他新的政策因素干扰的情况下，18年重卡产销较17年或将有比较明显的下滑，从而不利于提振配套胎需求。

替换胎需求方面，通常来说，重卡换胎频率主要取决于车辆出勤率、轮胎质量以及实际载重量。根据我们调研了解到的情况，受环保限产的影响，当前市场流通货源明显减少，司机等货周期拉长，物流市场景气度明显下降，换胎频率也随之下降。由于车多货少，可以看到我国公路物流运价指数自18年初以来持续明显下滑，目前已经基本回到16年初的水平。

此外，值得注意的是，治超之后长途物流车的超载现象很少，目前基本标载，从而轮胎磨损率也随之下降，目前长途物流牵引车大约一年换一遍轮胎。整体来看，虽然当前重卡保有量由于去年销量大增而有所增加，但由于终端物流市场的明显不景气叠加车辆标载后轮胎磨损率下降，综合来看替换胎销量在18年的增幅预计有限，难有亮点。

17年我国卡客车胎经销商库存指数持续高于16年同期，当前的成品库存量虽然比不上17年同期，但也远高于16年，经销商库存压力依然较大。目前下游轮胎经销商的备货行为也在趋于理性，许多经销商使用厂家直发模式来降低自身库存。整体来看，我们认为在3月传统旺季过后，终端需求的不景气将逐渐向上传导，轮胎企业向下游压库存的难度也会增加，轮胎行业目前较高的开工水平难以维系。

外需方面，正如我们在年报中的观点，18年贸易形势不容乐观。首先是全钢胎出口占比最大的美国市场，17年12月上旬，美国钢铁工人协会向美国国际贸易法院提交文件，要求改变从中国进口卡客车轮胎对美国国内产业造成损害的局面，更改美国国际贸易委员会先前的裁决。为此，美国钢铁工人协会将在12月份筹划一个口头辩论行动，该辩论预计在2018年早些时候实施，而法院收到辩论结果预计要到18年夏季。自从17年2月份美对华卡客车轮胎双反案中方最终胜诉后，美国钢铁工人协会就对此结果一直表示不满和谴责。目前中美贸易战已经正式开战，在当前贸易形势非常严峻的市场环境下，可以预见到，一旦美对华全钢胎双反调查再度启动，结果很可能会对中方不利。

除美国市场外，17年8月欧委会也发布公告决定对进口自中国的卡客车轮胎发起双反调查，今年5月份欧盟将宣布对我国卡客车轮胎的反补贴初裁结果。目前我国出口美国的全钢胎占比基本稳定在为17%左右，出口欧盟市场的占比约有11-12%，两个市场合计占比接近30%。

国内许多轮胎企业也在积极调整出口战略，开拓非洲、南美洲等新兴市场，但短期内这些国家和地区的出口增长量还是难以完全抵补一旦双反启动的话，我国将在美国和欧洲损失的出口份额。并且这些地区的多个国家已经对中国轮胎大量进入表现出担忧，后续不排除跟风美国和欧洲对我国卡客车轮胎进行双反的可能。

整体来看，二季度欧盟市场将公布对我国卡客车轮胎的反补贴初裁结果；至于美国市场，若按照17年12月公布的进度，今年二季度可能不会有实质性结果公布，但不排除后续推进期间的一些消息引发市场恐慌的可能。尤其是目前中美贸易战还在演进，市场情绪较为敏感，该因素或会持续构成扰动。

3、远月持续高升水，累库过程仍在延续

年初以来，1901合约相较泰标混合胶的升水幅度一度高达4000元/吨以上，在4000元/吨附近的套利窗口期持续打开了两个多月，升水幅度始终高于往年同期，直至3月下旬之后期现价差才收窄至3300元/吨左右。如此高的期货升水必然吸引了大量期现套利者入场，我国混合胶进口量居高不下，也导致保税区合成胶库存继续大幅提升。

与混合胶不同的是，我国标胶进口量持续走低，尤其是2月份进口量只有17年同期的一半左右，也创下了过去五年同期最低水平。相较混合胶，标胶没有关税优惠，目前混合胶进口量已经超过标准胶，成为下游轮胎企业和期现套利者大量使用的胶种。由于标准胶进口量持续走低，目前青岛保税区天胶库存量也已基本降至17年同期水平，低于13-16年同期。除此之外，标准胶进口量萎缩也反映出下游轮胎企业进口需求不振，目前国内橡胶现货库存持续高企，货源充足，轮胎企业以消化国内原有库存为主，并且由于原料价格大幅下挫，轮胎企业基本随采随用，进口备货需求较低。

期货库存方面，目前上期所注册仓单量已经超过41万吨，历史最高点出现在17年11月，当时注册仓单量达到42.8万吨。国内新胶已经逐渐开割，在目前01合约持续高升水的套利窗口下，交易所库存增加速度或将加快，今年注册仓单量很可能再创历史新高。

由于套利盘过多，今年05合约持仓量明显高于往年同期，最高点超过50万手。前期胶价大幅下挫使得9-5价差一度扩大到400元/吨附近，5月持仓量明显下降，逐渐换月至9月合约，多空矛盾也逐渐转移至9月合约。今年9月合约依然面临巨量交割压力，并且压力程度很可能更甚往年，胶价难言真正探底。

4、投资建议

供给层面，今年1季度国内外天胶主产区气候状况良好，整体表现为风调雨顺，未再出现17年初泰国洪灾那样的极端天气，国内云南产区已经提前开割，海南产区或也会在清明节后提前开割。从季节性角度，二季度主产国合计天胶产量为年内最低，但从历史价格走势看，产量处于季节性低位并不能构成支撑胶价的绝对基础。此外，主产国政策方面，本轮出口削减计划已经到期，主产国方面也未再有进一步的联合保价举措出台。泰国政府在2、3月份依然有托底胶价的举措出台，这些措施难以对供需基本面造成实质性影响，最多短暂地提振市场信心。并且由于多番老调重弹，市场对此类事件的反应也愈发平静。

需求层面，年初以来，国内全钢胎开工率持续维持在较高水平，春节假期后的复工情况也比较好。我们认为在3月传统旺季过后，终端需求的不景气将逐渐向上传导，轮胎企业向下游压库存的难度也会增加，轮胎行业目前较高的开工水平难以维系。国内配套需求方面，在无其他新的政策因素干扰的情况下，预计18年重卡产销较17年或将有比较明显的下滑，从而不利于提振配套胎需求；国内替换需求方面，虽然当前重卡保有量由于去年销量大增而有所增加，但由于终端物流市场的明显不景气叠加车辆标载后轮胎磨损率下降，综合来看替换胎销量增幅预计有限，难有亮点。外需方面，二季度欧盟市场将公布对我国卡客车轮胎的反补贴初裁结果；至于美国市场，今年二季度可能不会有实质性双反结果公布，但不排除后续推进期间的一些消息引发市场恐慌的可能。尤其是目前中美贸易战还在演进，市场情绪较为敏感，该因素或会持续构成扰动。

库存层面，年初以来1901合约相较泰标混合胶的升水幅度一度高达4000元/吨以上，在4000元/吨附近的套利窗口期持续打开了两个多月，如此高的期货升水必然吸引了大量期现套利者入场。我国混合胶进口量居高不下，也导致保税区合成胶库存继续大幅提升。相较混合胶，标胶没有关税优惠，进口量持续走低，除此之外，标准胶进口量萎缩也反映出下游轮胎企业进口需求不振，目前国内橡胶现货库存持续高企，货源充足，轮胎企业以消化国内原有库存为主，基本随采随用，进口备货需求较低。此外，目前上期所注册仓单量已经超过41万吨，随着国内新胶逐渐开割，在目前01合约持续高升水的套利窗口下，交易所库存增加速度或将加快，今年注册仓单量很可能再创历史新高。

由于套利盘过多，今年05合约持仓量明显高于往年同期。前期胶价大幅下挫使得9-5价差一度扩大到400元/吨附近，5月持仓量明显下降，下跌动能得到一定释放。目前持仓已经逐渐换月至9月合约，多空矛盾也逐渐转移至9月合约。整体来看，二季度胶价供需基本面依然疲弱，难有明显改善，胶价即便因供给端的政策扰动有所反弹，预计空间也会比较有限。今年9月合约依然面临巨量交割压力，并且压力程度很可能更甚往年，胶价难言真正探底，或会在三季度达到年内低点。后续投资者可以适时逢高布局9月合约空单，主力合约期价向下看到10000元/吨。

5、风险提示

东南亚发生极端天气状况；国内重卡行业出台新政策