四月春风似剪刀，债市今月能躲？

2018年以来市场相当活跃激进，对于传统的利空冲击韧性十足。比如1月份出台302号文限制各类机构杠杆上限，油价大涨，银行被指导不出非银隔夜，回想起来似乎导致了较大的行情的波折，但事后回顾却发现1月末10Y国债收益率比12月末上行仅3bp。

而2-3月份，信贷、CPI、出口增速超出预期，但债市却对事实类的利空视而不见。不难发现，在“熊市”中经过学习，市场对于利空的反应已经颇为淡定。

回顾一下近三年债市一季度运行节奏非常类似。16年为上一轮牛市尾声，自16年以来，近三年债市运行节奏非常类似：1月-->2月-->3月分别为为跌-->涨-->涨。

仅波动幅度有所差异，以10Y国债计，前三月利率变动幅度分别为16年的（2，1，-1）bp，17年的（34，-5，-1）bp，18年的（3，-9，-8）bp。应该说除16年2月份10Y国债小幅上行1bp之外，其余均符合跌-涨-涨的规律。

16年4月份行情因各类违约事件发生转折，信用风险向流动性风险传导。截止2016年4月末，由于未及时偿还本息而引发实质违约、担保人代偿、暂停交易的涉事企业达16家，其中包括东北特钢、铁物资等地方国企和央企，使得市场对于地方政府的信仰逐步打破。

而信用风险也逐步向流动性风险传导，一方面由于信用债市场估值下跌导致产品赎回压力上升，结果进入“产品赎回－估值下跌、杠杆被动上升－产品赎回”恶性循环，不少产品只能选择抛售流动性较好的资产完以应对赎回压力，从而导致流动性风险进一步加剧；另一方面央行货币政策转向导致市场资金面维持紧平衡态势，特别是市场的降准预期被央行3次投放MLF所对冲。

17年4月份为一季度的延伸，“短多长空”共识被强监管打破，债市跌还是因为事实的利空。经历过一季度的“有惊无险”，机构“短多长空”的共识基本达成，但在债市一片“歌舞升平”之际，政策态度突然“翻脸”。

3月末，央行发出“继续采取措施逐步去杠杆”、“货币政策不再宽松”论调；4月银监会要求银行自查“三违反”、“三套利”和“四不当”，政策层面要求“把防控金融风险放在重要位置”，而委外资金大量被赎回；此外，一季度GDP同比6.9%超出市场预期，10Y国债收益率一路走高至3.70%。总体而言，债市转为下跌仍是由于事实性的密集出现的利空导致，因此4月份的行情更像是一季度的延伸。

2018年4月第一个交易日，国债期货低开后震荡，午盘有所反弹，最终T1806跌0.09%，而现券早盘上行2bp左右，收盘涨跌不一，活跃券基本收于上一交易日尾盘成交价。

18年债市是否会再次陷入4月“魔咒”？总体而言，经历了一波大涨后，在当前点位下债市热度已经收敛。

相较于16与17年，从同期利率变动的幅度而言，18年一季度涨得更多而跌得更少。另一方面，16年通胀过热与经济走弱同时对债市施加影响，长端利率较为纠结，从而16年一季度10Y国债利率基本维持在2.75%-2.95%区间震荡；另一方面，虽然18年一季度债市主要矛盾与17年较为接近，但由于市场较强的适应能力，对于利空的反馈并没有那么负面。

而与投资者交流来看，普遍反映业绩压力较大，博收益的冲动较强，从而导致18年的行情，特别是3月份的上涨走得较为急促。对比同期利率的走势，18年明显要涨得更多而跌得更少。

近三年一季度行情的分析框架从简单-->复杂-->简单切换，但第二次切换并非第一次的逆过程。如果将阶段性行情的驱动因素提炼，那么16年一季度切换至17年一季度的分析框架是一个从简单到复杂的过程，主要体现在16年长端利率还是紧盯着通胀和经济增速，而恰恰两者一空一多导致了债市陷入了纠结中。

但同样的逻辑放在17年同期却不好用，因为债市分析框架中的权重变量切换为监管，并且后者对于绝大多数投资者而言都是一个全新的变量。当切换至18年一季度，则框架又简单化，这个简单化却不是第一次切换的逆过程。

简单化的原因在于，等号右边的所有因变量过去两年同期都出现过，只是变动方向和幅度仍需要具体问题具体分析。

16年4月份利率水平本与基本面吻合，但因信用事件密集爆发而打乱了节奏。16年一季度，长端利率跟着基本面走，但信用事件爆发打乱了利率运行节奏。特别是债市连续调整后，相对而言产生了一定安全边际，而市场悲观氛围一旦好转，情绪的宣泄催生了6月份的“一波流”。

期间，利率突破了前期低点，但事实上已经脱离了基本面，主要体现在名义GDP增速从一季度的7.0%上升至二季度的7.3%，但10Y国债则最低下行至2.65%左右。

最终，长端利率还是回到了基本面定价，短期突发性事件的冲击最终被消化，而前期被放大的“下”后期则是以大幅向“上”的惨烈修正为收尾。

17年4月份利率延续一季度的“卖”事实，但监管作为新的权重变量，市场对此预期发生超调。由于政策市的历史不可比性，监管措施集中出台对于市场的第一波冲击非常大，17年4月份10Y国债收益率上行18bp，仅次于1月份的34bp（公开市场加息、同业存单纳入MPA考核）与10月份的28bp（担忧GDP增速可能达到7%）。

但对于新的权重变量，一开始市场均采取规避的态度，一致性行为下的踩踏导致债市对此反应“超调”。

经过一年的学习，监管的常规“套路”已经被市场参与者反复深度研究，是否能再度造成作为新的权重变量的第一波较大的冲击，对此倒也不必一味悲观。