豆棕套利机会再临，时不我待机难轻失

导读：2018年春节后油脂类期货品种受到油料品种急剧拉升的推动，强势上涨。而后，在双粕均冲击年内高点的同时，油脂类品种遭受了买粕抛油套利单活跃进场的影响限制了上升高度。现货方面，节日期间由于终端油脂消费集中释放，导致节后渠道库存下滑，中间市场加速回暖。虽然贸易商购销向好，但基差上涨幅度依然比较有限。考虑到国际市场豆油、棕榈油政策面利多利空因素均衡，但是根据以往的相似情况，虽然后期油脂类品种协同走高的概率不大，但是豆棕差价，目前出现了一个比较好的套利机会（豆棕差价扩大）。

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一、消息面上，多空纷呈

利多方面：

巴西当地政府于2005年出台的《国家生物柴油生产使用计划》鼓励小生产商和最不发达地区的农户参与到生物柴油生产中，该计划直接催生出巴西生物柴油并保证其正式落地。2008年1月，巴西政府强制性要求当地所有加油站出售生物柴油混合燃料，掺混比例的最初标准定为2%。2016和2017年度，巴西大豆产量刷新历史峰值，成为继美国之后第二个突破亿吨的巨量生产国。在原材料充裕的大背景下，巴西压榨行业强烈要求再度提高柴油燃料中的生物柴油掺混率。

截至今年2月，巴西已经规定柴油中必须掺混8%的生物质柴油。而巴西全国能源委员会（CNPE）去年年底决定，自2018年3月起，巴西生物柴油的强制掺混率提高至10%，比原计划提前一年。此次生物柴油掺混率提高，将会使得巴西国内生物柴油年产量大幅上升至54亿升，并直接拉动432万吨的植物油消耗，使得巴西国内生物柴油年产量大幅上升25%，。假设巴西生产生物柴油所用的植物油八成来自豆油进行粗略折算，这需要1800万吨的巴西大豆压榨量，相当于2017年、2018年度巴西全国大豆产量的16.07%，该消息出台将会在很大程度上利好豆油。

利空方面：

印度作为全球最大的植物油进口国，为了平衡国内需求多年来一直积极的调整棕榈油等植物油的进口关税。由于印度本国庞大的植物油库存压力，导致其政府于2013年至今保持着上调进口关税的基调，以改善国内加工商的利润，保护本国油籽种植不受进口廉价植物油的冲击。印度政府于2017年共计两次调整植物油进口关税，税率上调幅度节节攀升。

2018年伊始，在东南亚棕榈油主产国出口免税政策的支持下，印度1、2月棕榈油进口量有了大幅度的增长。在此背景下，印度政府公告再次将毛棕榈油进口税从2017年11月规定的30%调整到44%，与此同时，精炼棕榈油进口税也从40%调高到54%，创10年的最高水平。此次上调延续了本轮税改的主基调，主要目的是鼓励本国农户种植、油企使用国产油籽进行压榨，将在一定时间内起到限制进口的作用。在此情况下，马来西亚棕油结束跟随性反弹行情掉头向下，连带内盘棕榈油下探。关注牛钱网获公众号取更多精彩内容：niumoney_com

二、核心变量跟踪

1、宏观方面：豆棕价差的扩大拥有一系列全球背景支持。

全球豆油库销比低于去年，而棕榈油承担了油脂整体的压力，并为2018年整体油脂指明偏弱的方向。豆油方面，全球压榨下调因而导致产量下调，而工业消费上调将会大幅增加30万吨，总体新季度库存下降13.6万吨，生物柴油需求量放大，期末库存和库销比均小幅调降，因此在美国农业部发福数据也显示豆油中性略偏多。

棕油方面，全球旧作产量上调7万吨，新作产量继续上调8.3万吨。食用消费上调高28万吨，工业消费调减3万吨。期末库存调减11万吨，库销比小幅调低。马来印尼均没有大的变化。总体上报告偏中性。而MPOB供需报告显示马来12月产量环比减产近10万吨，季节性减产得到延续，但出口萎缩较多，期末库存到273万吨，库存同比环比创出10年来新高。在1-2月减产周期内，库存不减反增，这被视为重大利空。当然，价格的绝对位置决定了下跌空间。在叠加菜油抛储后的压力积累的情况下，2014年下跌从6500元/吨开启，2017年下跌从6100元/吨开启。预计2018年2-4月下跌，而下跌的幅度也可以参考过去的低点，即2017年4月底的4900元每吨附近。

2、微观方面：国内库存现状及之后边际变化

截止12月底，豆油库存止升转降苗头出现，工厂供应压力些许缓解，包装油备货也未迎来集中备货，高开机率导致豆油库存还将出于高位，但相对确定的是豆油的库存压力不会更大了，12月底豆油现货新成交情绪好于棕榈油，库存消化只是时间问题。截至1月25日，实际豆油库存降至152万吨，超预期下降，相对偏多。2-5月巴西大豆成本对应国内盘面压榨利润开启，未来转向南美大豆需求，此时，作为投资者更应当持续关注到港及压榨利润变化。

在去年的12月底，那时10月开始棕榈油库存开始缓慢累积，但不及豆油累积速度，豆油库存见拐点，而棕榈油库存因进口利润时有打开，预期库存伴随季节性淡季继续增长。2018年1月棕榈油库存符合预期，截至1月25日，棕榈油库存65.1万吨，3月印尼棕榈油进口利润窗口打开。因此，国内棕榈油平衡表估计会保持不变，棕榈油基本面偏空。

三、结论

棕榈油对于供需的季节性敏感度一直持续高于豆油，结合10年的豆油与棕榈油主力合约的历史性回测，我们可以发现豆棕价差通常会在春季启动一波季节性走升行情，持续时间通常在3个月左右，从季节性角度考虑，豆棕价差或趋势性扩大。