下一个确定性机会 逢高做空黑色系商品

除了继续看多债市以外，我们认为接下来逢高做空黑色系商品也是相对确定性机会，相较于债市对监管的敏感，黑色系的政策底线基本探明，相较于股市处于“暧昧期”而言，黑色系高位震荡下，调整空间更大。

监管对冲政策出台，一致预期被打破。

在经历连续三个交易日的阴跌后，昨日午盘银监7号文出台，将原先2.5%的贷款拨备率、150%的拨备覆盖率的硬性指标分别调整为1.5%-2.5%、120%-150%的浮动区间。

这一措施被认为将缓解非标回表导致的计提资本等压力，并使得银行能够通过解除资本占用而释放利润。债市情绪因此受到提振，T1806合约收涨0.39%，长端活跃券收益率下行2-3bp。

去年四季度以来，市场对于监管趋严逐渐形成一致预期，虽然1月底开始监管进入阶段性缓和期，但是大部分投资者仍然认为重要会议结束后，随着金融口领导到任，新一轮严监管在路上。

然而，昨日银监7号文一定程度上打破了这一共识，我们一直强调，2018年严监管对于债券市场的影响权重将会边际变小，政策变量离散性的特征将使得其被准确预测的可能性降低，这一论断得到支撑。

下一个确定性机会，逢高做空黑色系商品。

考虑到债券市场凌厉的反弹仍然在持续，作为市场最早翻多的团队，已经没有太多必要继续强调对于债市的乐观。正如我们上周报告中提到的，本轮反弹行情的持续性大概率超市场预期，逢低买入仍然是可行的策略。

站在当前时点，除了继续看多债市以外，我们认为接下来逢高做空黑色系商品也是相对确定性机会，相较于债市对监管的敏感，黑色系的政策底线基本探明，相较于股市处于“暧昧期”而言，黑色系高位震荡下，调整空间更大。

相较于其他类别资产，国内市场对于黑色系商品的定价权更充分。

回顾年初以来的行情，外围对国内资本市场影响较大，甚至一度成为阶段性主导矛盾。比如，本轮A股暴跌的触发因素在于美股暴跌，债市在年初的大跌也与通胀预期升温导致的美联储货币紧缩加速有关。

但是，黑色系商品可能是个例外，数据显示，2016 年中国煤炭消费量和产量分别占全球的 50.6%和 46.1%，钢材的产量占全球的50.52%，现货定价权在国内，因此，黑色系商品是为数不多的国内市场掌握定价权的资产。

从技术层面上来说，黑色系期货价格高位震荡，基差已修复至零值附近。

17年四季度以来，黑色系商品期货波动区间缩窄，以螺纹钢为例，2017年9月初创下4194的高点后，市场担忧供给侧的利好已经基本出尽，而需求侧未必能如期走强。螺纹钢因此陷入宽幅震荡，虽然传统的开工旺季已经到来，但过去一段时间期货价格反应却并不强，波动区间反而收窄。

一方面，支撑17年四季度期货价格的重要因素为期货相对现货大幅贴水，基差存在修复的必要性；另一方面，市场也在等待更多经济数据公布，尤其是即将公布的1-2月份宏观经济指标，具有较强的指向意义。

当前5月合约期货贴水基本修复至0值附近，螺纹钢、焦煤、焦炭、铁矿石基差分别为-61，-152，-31，-57，期货与现货价格的联动将更为密切，期货受情绪、资金等影响波动更大，但现货对于基本面的反应则更为充分。

表观迹象显示，黑色系商品对于二季度的供需关系恶化反应不足。

螺纹现货价格从去年12月初的近5000元/吨连续下跌一个多月至不足4000元/吨，期间螺纹期货下跌幅度很小，表现为贴水幅度大幅收窄，一定程度上体现了期货的价值发现功能。

不过，当前的贴水幅度修复殆尽，基差相对过去几年的中枢而言已经“偏高”，期货价格始终维持高位震荡，如此强势的走势显然已经部分透支了对于“金三银四”开工旺季涨价的预期。

供给层面，限产季即将结束，吨钢利润维持高位导致企业天然有复产动力。

今年的政府工作报告中，深入推进供给侧结构性改革再被提及。去产能方面，今年将再压减钢铁产能3000万吨左右，退出煤炭产能1.5亿吨左右；累计实现退出钢铁产能1.7亿吨以上、煤炭产能8亿吨；而15年末首次提出供给侧结构性改革时，制定的目标为5 年内总共淘汰1-1.5亿吨钢铁产能，减量+重组煤炭产能10亿吨。

对比三组数据，一方面，压减产能进度超出预期，另一方面，政策的底线已经被探明，一大不确定性消除。实体企业的行为则不那么乐观，现货价格相对坚挺，吨钢毛利维持高位，虽然较前期的高点2000元/吨的水平缩减了近一半，但仍有较大的获利空间，企业有天然的动力加速供给。

当前全国高炉开工率从年初的不到17年末的61.88%上升至63.26%，唐山钢厂高炉开工率从49.39%上升至51.22%，产能利用率从49.73%上升至52.3%，去年四季度以来因为限产导致的供给收缩的拐点已经出现，可以预见的是，随着3月中下旬限产的结束，供给放量的风险不可小觑。

库存快速累积，后续可能出现胀库风险。

今年钢材的库存水平已经超出了历史规律可解释的范围。兰格钢铁数据显示，钢材库存综合指数从年初的77.60上升至181.20，增幅为233%，螺纹钢指数从年初的87.10上升至274.50%，增幅为315%，而过去5年这两个指标均值分别为160%和200%。

Mysteel 统计的原26城市库存环比增233万吨，增幅15%，目前总库存与螺纹社会库存均已经创下4年新高。理论上来说，贸易商为开工旺季备货会主动补库，但超出季节性可解释的快速累积一定程度上可能反映出下游提货的量不高，而若实际需求未能好转，很可能出现胀库的风险，库存资源的套现将对钢价走势形成相当大的压力。

需求层面，地产投资放缓和“贸易战”的不利影响将会逐步显现。

政府工作报告中，考虑到地方专项债券对赤字的弥补，18年广义赤字率与17年基本持平在4%左右，虽然政府对于“高质量增长”诉求提升，但预计在开局之年基建投资将维持相对平稳。

需求端的不利因素在于，前期地产调控导致销售端走弱传导至投资端的迹象已经很明显，进入2018年，监管部门在继续执行各类房地产管控政策的同时，围绕房地产开发贷款的各类违规行为也将被严厉惩治，包括推进房地产税立法重提。调控升级，地产商会倾向于延售、惜建，从而导致地产投资面临放缓。

此外，美国总统特朗普于3月 1日宣布计划对进口钢铁全面征收25%关税，并对进口铝材全面课征10%的税。从数据上来看，我国钢材去年出口7541万吨，其中大部分贸易对象集中于亚洲，但部分产品是通过第三国简单加工后转出口美国的，总体而言美国掀起“贸易战”导致外需可能受到一定不利影响。

择时方面，预计3月中旬将成为重要的观察（建仓）时点。

技术面而言，螺纹钢期货筑双顶后，波动区间收敛，反映出市场也在慢慢积聚力量并做方向判断，但是上下突破皆有可能。对于螺纹钢而言，前高为较大的阻力位，若价格突破前高但发生技术指标的背离，则是较好的做空时点；若价格有效突破前高，则需进一步斟酌是否跟多。

基本面上来说，3月初公布的PMI指数弱于预期，但是市场反应不大，市场最为关注的是3月份中旬公布的1-2月份经济数据。由于2月份期货已经出现了一波反弹，不排除是对开工旺季乐观预期的反应，后续除非数据超出预期的好否则出现利空的概率更大。

此外，一般而言，库存指数将会在3月第二周达到最高点（因春节时点不同而前后移动），库存能否如期被消化也是反映需求的重要指引。结合以上分析，预计3月中旬将成为重要的观察（建仓）时点。