您真的了解“结构化产品”么？

结构化产品的基本构成

典型的结构化产品是由固定收益证券和金融衍生工具共同构成的，是两类金融工具的一个组合并打包成一个产品，由特定的发行者像目标投资者发行，既可以满足发行者的融资需求，也可以用于满足投资者的投资需求。

结构化产产品中含有的固定收益证券主要的作用是使结构化产品在存续期内能够获得一定的利息，并确保产品到期时能获得一部分或者全部的初始投资本金；金融衍生工具的主要功能是将标的资产价格或者变量的风险（市场风险）引入到结构化产品中，使得投资者通过承担市场风险获得一定的风险收益。通过调整这两类资产在初始投资中所占的比例，就可以调整结构化产品整体的风险程度，从而满足具有不同风险偏好和风险承受能力的投资者的需求。

结构化产品的具体构成是可以多种多样的。例如，固定收益证券部分可以选用的范围包括：零息债券、固定利率债券或者优先股等等，而衍生工具部分可以在远期、期权、互换中选择。这些衍生产品的标的资产则更为多样，可以是：股票、股价指数、银行间同业拆借利率、互换市场利率、本币利率、外币利率、信用利差以及其他金融资产价格或者变量。除此之外，结构化产品中固定收益证券和衍生工具的头寸比例、衍生工具的买卖方向、期限、杠杆等属性都可以根据实际情况要做出恰当的设计，以满足特定的投资、融资需求。

结构化产品大致分为三类：本金保护类、收益增强类和杠杆参与类。本金保护类结构化产品在期末的价值不低于产品的初始价值或者初始价值的某个比例，如初始价值的80%。由于投资的本金有一定程度的保障，所以这类产品的风险比较低。收益增强类结构化产品通常没有提供本金保护功能，并通过建立期权空头的方式将期权费用叠加到结构化产品的利息中，从而使产品能够高于同期市场利率，即所谓的收益增强。然而，期权空头结构有可能使得产品在赎回时的价值低于初始价值，极端情况下还可能使赎回价值为零。所以收益增强类结构化产品的风险还是比较高的。杠杆参与类结构化产品的潜在收益和损失保护通常都具有杠杆，且通常不提供保护或者通常不提供本金保护或者部分有条件的本金保护。杠杆参与类结构化产品通常在存续期内不提供利息，发行时也没有折价，并且设有参与率条款，使得投资者的收益率等于标的资产收益率乘以参与率。参与率相当于杠杆，起到收益放大或者缩小的作用。

在实际的市场中任何一款产品均可以通过精巧的构造而拥有多个风险收益属性，因此在评估产品各方面性质时，不应该仅凭其类型，而应该根据产品的各个特定条款。随着结构化产品市场的发展，越来越多的具有更多创新特征的产品被创造出来，创新体现在产品的各个条款和结构上，这些产品可能既属于本金保护类，又属于杠杆参与类。下面，会提供一些具体的案例展示典型的结构化产品的设计和功能。

保本型股指联结票据

保本型股指联结票据是由固定收益证券与股指期权组合构成的。这类具有本金保护结构的股指联结票据通常是为那些风险厌恶程度较高、同时又愿意在一定程度上承担股票市场风险暴露的投资者而设计的。这类产品的基本组成部分是固定收益证券和期权多头，其中的债券的利息通常会被剥离出来以作为构建期权多头头寸所需的费用，因此其中的债券可以看做是零息债券。

保本型股指联结票据的结构可以被划分为两个部分。一部分被投资于一个零息债券，剩下的一部分被用于建立股指期权的多头头寸。其中，零息债券的面值等于投资本金，从而保证了到期时投资者回收的投资本金不低于初始投资本金。这就是所谓的保本结构。票据内嵌的股指期权可以是看涨期权也可以是看跌期权。选择哪类期权取决于投资者的需求。当票据到期时，期权的价值依赖于当时的股指行情的走势，可能大幅高于初始投资的价值，也可能一文不值，这也就是投资者的风险所在。

例如：某资产管理机构发行了一款保本型股指联结票据，产品的主要条款见表（1）

其中，标的指数涨跌幅是指上证50指数在产品到期日的价格与在产品起始日的价格相比所上涨或下跌的幅度。产品的赎回条款明确了投资者获得收益的计算方式，具体而言，当标的指数在产品到期日的价格与起始日相比出现下跌的话，那么指数涨跌幅就是一个负数，最终计算得到的赎回价值就是100元，这与产品的面值-也就是产品的初始投资是相同的，这就是完全保本的特征；反之，如果标的指数上涨了，那么赎回价值不仅仅包括100元，还包括一部分指数上涨带来的收益。例如标的指数在一年后上涨了30%，那么产品的赎回价值就是130元。

从结构层面看，这款产品的赎回价值计算方式中的100×Max（指数期末值-指数初始值，0）其实可以改写为：

100÷指数初始值×（指数期末值-指数初始值，0）

由此可以看到，产品中嵌入的期权是以指数初始值为行权价、期限为1年的欧式普通看涨期权。而前缀的乘数“100/指数初始值”则表示一般产品所对应的该期权的份数。

通过以上结构分解，可以看出这款产品内在结构还是非常简单的。这里的简单主要是说投资者比较容易了解产品的收益及风险特征，但是对于发行者而言，产品的设计就不会是这么简单了。因为设计者需要在外部市场约束条件下平衡产品的各个条款以及发行产品的成本、收益等因素。

例如，假设产品即将发行时1年期的无风险利率是4.5%。为了保证产品能够实现完全保本，发行者就要确保每份产品都有100/（1+4.5%）=95.7元的资金用于建立无风险的零息债券头寸，剩余的资金4.3元，则主要用于建立前述的期权头寸和产品的运营成本、利润等。假设产品运营（发行、托管、交易、清算等活动）占据了剩余资金的0.8元，则用于建立期权头寸的资金只有3.5元，这是进行产品设计的第一个约束条件。

第二个约束条件，是期权的价格。期权的价格是由标的资产价格及其波动率和利率等因素决定的。这些因素均是设计者在设计产品时所无法控制的外生变量。在本案例中，如果上证50指数当前的价格水平是2800点，波动率是16%，那么产品中所嵌入的期权价格（根据B-S公式估算）将近8.68元。在这种情况下，发行者继续发行这款产品的话将会蒙受一定的亏损。所以这个产品的设计是不合理的，需要重新调整。

基于现有的外部市场环境来对产品的条款进行调整，方式有多种，可以调整每份合约对应的期权份数（调整参与率），可以调整内嵌期权的行权价（涨幅超过一定水平才能给产品带来额外收益），也可以调整产品的最大获利幅度等。但是归根到底，既然外部条件已经约束了每份产品中期权部分的价值，那么就要调整期权的相关参数，从而调整产品的风险暴露（即潜在的收益可能），毕竟在市场化的投资领域，成本和潜在收益之间存在较为稳定的权衡。下面就以调整产品的最大获利幅度作为例子，说明如何根据外部市场的约束进行产品设计。

由于产品初始投资100元中只有3.5元用于期权头寸，而原来的设计中的期权头寸的价值是8.68元，所以，产品中可以加入同样数量比例的看涨期权头寸的空头，且这个新增的看涨期权头寸的价值是8.68-3.5=5.18元，其标的资产、期限这两个条款都与原来的看涨期权相同，只是行权价格不同。根据其价值进行反推，可以得到他的行权价格应该是3009，相当于最大涨幅为7.46%。因此可以修改产品的赎回价值条款，改为表（2）

通过修改后，当指数上涨超过7.46%时，产品的收益率被锁定在7.46%。相对于原来设计的条款，新条款使得产品的潜在收益率降低了，所以产品的价格也会降低。

从发行人的角度来看，通过发行这款产品除了获得运营方面的收入外，有两点值得注意。一是发行产品相当于以市场无风险利率融入了资金，所以在使用这部分资金的时候需要保证资金使用带来的收益能够弥补融入资金的成本。例如，商业银行发行这款产品，融入1亿元的资金，根据上面的产品结构，有9570万元的资金的融资成本是4.5%；银行可以使用这笔资金做固定收益证券投资（如国债、金融债、企业债等）以获取较为稳健的、又能覆盖融资成本的收益率。第二点需要注意的是在该产品中，发行人卖出了一个低行权价的看涨期权同时买入了一个高行权价的看涨期权，这意味着发行人的期权组合的Delta非零（实际是负的），所以需要用各种办法来对冲Delta风险暴露。当然，如果风险管理更加精细的话，Gamma风险和Vega风险也需要合理的通过场内场外交易对冲。

收益增强型股指联结票据

收益增强型股指联结票据具有收益增强结构，使得投资者从票据中获得的利息率高于市场同期的利息率。为了产生高出的利息现金流，通常需要在票据中嵌入股指期权空头或者价值为负的股指期货或远期合约，其中期权空头结构最为常用。期权空头使得投资者获得期权费收入，将该收入叠加到票据的利息中，就产生了更高的利息流，即所谓的收益增强。

这样构建的股指衍生品头寸将直接影响到票据到期时的本金回收。由于远期类合约和期权空头的潜在损失可以是无限的，即投资者不仅有可能损失全部的投资本金，而且还有可能在期末亏欠发行者一定额度的资金。为了避免后一种情况的发生，收益增强类股指联结票据中通常会嵌入额外的期权多头合约，使得投资者的最大损失局限在全部本金范围内。

表（3）给出了一款收益增强型股指联结票据的主要条款。

从票据的赎回条款可以看出，投资者卖出了以标准普尔500指数为标的的看涨期权，同时获得了较高的息票率。这里的看涨期权的执行价格是票据发行时标准普尔500指数的价格。如果指数在期末时比期初时有所升值，那么投资者回收的资金就会降低。这是投资该类票据的主要风险。要注意的一点是其中的最小赎回价值条款。如果发生了指数大幅升值的情况，票据的投资者不但完全失去全部投资本金，而且可能要承担进一步的亏损。就发行人而言这样的情况要依赖于投资者的信用状况。这样的信用风险发行人通常是不愿意承担的。所以，票据设置了最小赎回价值条款。使得投资者的最大亏损止于全部的投资本金。这相当于投资者从发行人那里获得了一个执行价格为指数期初价格的2倍的看涨期权。

通过这款票据，中国境内的投资者就可以获得美国股市的风险暴露，这在一定程度上有助于投资者分散其投资组合，也有利于那些对美国股市走势有较为明确判断、期望股指下跌的中国境内投资者将其研究、期望进行资本化。

下面从发行人进行产品的角度对该收益增强型股指联结票据进行分析。假设该产品中的利息是到期一次支付的，在产品设计的时候，该利息就是该产品的价格，而价格基本上是在外部条件给定下通过调整其他产品条款后最终才能确定的。

首先，把产品中的期权剥离出来。很明显，该产品中含有两个期权，一个是看涨期权空头，他的行权价是指数期初值1500，期限是1年，每个产品中所含的份额是“100/指数期初值”份；另一个期权是看涨期权多头，它的行权价是指数期初值的两倍3000，期限也是1年，每个产品中所含的份额也是“100/指数期初值”份。这两个期权都是普通的欧式期权，根据当时的市场条件，每个产品所占的期权份额的理论价格分别是8.68元和0.01元。所以产品中期权组合的价值是8.67元。

其次，考虑当时市场的无风险利率水平（或者AAA级金融企业融资利率水平）。既然现在产品的定价是14.5%，这个价格的一部分来自于卖出期权，即8.67%，另一部分则是市场无风险利率水平；又因为1年后才能拿到利息，要考虑贴现。则市场利率水平应该根据以下方程式获得：

100×市场利率=100×14.5%-8.67×（1+市场利率）

由此推算市场利率应该是5.36%。如果真实的市场不是这个水平呢？假设市场利率水平比5.36%高，但是发行人依然可以以14.5%的价格将这款收益增强型产品发行出去，那么高出的部分将会成为发行人的经营收益。如果市场利率水平比5.36%低，那么依照14.5%的价格发行的话，发行人是亏了。这种情况下，发行人可能会降低产品的发行价格。

在实际中，产品收益与无风险利率相比高出很多的话（如本案例），意味着产品的风险也会很大。而发行这么高风险的产品，成功率可能并不理想。所以在实际中，发行人可能会调整品种条款，来降低产品的风险。例如，原来的产品中最小赎回价值是0，也就是投资者的本金会赔光。这样的话产品的风险会很高，为了降低风险，可以将最小赎回价值规定为80元。这样投资者基本上能够保住80%以上的本金。当然，风险降低了，产品的价格（收益率）也降低了。这是因为将最小赎回价格规定为80元的话，那么期权组合中的看涨期权多头的行权价就不是3000点，而是1800点，价格是1.85元。所以期权组合的价值就是6.83，在市场利率为5.36的情况下，产品的息票率就将变成12.5%。

写在最后……

结构化产品因为其内嵌衍生金融工具以及无风险证券的多种多样，可以组合形成的产品种类也是琳琅满目。由于投资者投资于结构化产品的目的在于承担市场风险及与之相伴随的期望收益，所以结构化产品的卖方（创设者，发行者）在产品存续期间对产品的管理是被动式的。这与普通的基金、信托等产品形成了差别，因为这些基金、信托等产品在产品存续期内通常需要积极主动的对产品内各类资产进行头寸调整，目标是尽量提高产品的实际收益。

当然，结构化产品的卖方在产品存续期内也需要调整该结构化产品项下的资产头寸，但是其调整的对象通常是衍生工具的头寸。之所以需要调整，是因为二级市场中衍生工具的期限、规模通常无法完全匹配结构化产品所设计的期限、规模等条款。例如，某结构化产品的市场风险体现为一个期限为2年的欧式看涨期权，标的资产是沪深300指数。但是市场上并没有2年期的沪深300指数欧式看涨期权，而只有三个月期欧式看涨期权的成交较为活跃。因此，结构化产品的卖方就需要不断的进行合约换月调整。所以，总体而言，结构化产品的卖方承担了一定程度的跟踪误差风险。