政治因素主导 美元中期或维持偏弱格局

美国财长努钦在达沃斯论坛“唱贬美元”，表示美元走弱有利于美国贸易和经济，短期内并不担心美元继续走弱。当日美元指数大幅下跌近1%，跌破90关口。我们认为美国当局意在引导美元走弱，弱美元有利于改善对外贸易逆差与吸引资金回流。因此，美元仍将保持弱势，本轮下跌的目标位在83-85。

近期美元走势与传统分析框架背离。每每谈及美元定价，大家必定引用汇率决定理论：购买力、利率平价、国际收支理论等等。通俗来讲，即美元的强弱一与美国及非美经济体之间经济基本面强弱、二与贸易活动盈余、三与美欧利率之差、四与美国央行与其他国货币政策方向等方向相匹配。然而这一框架对近期美元的弱势解释力都不好，美欧经济数据在开年之后同步走强，美国的GDP增速依旧快过欧洲，美德收益率差也保持稳定。问题出在哪里？

当前美元走势需要考虑政治因素。特朗普在上任之初即表达过不希望美元过度强势，在“美国优先”的政策思维下，我们认为美国政府更倾向于在当前维持弱势的美元：

第一，改善贸易赤字。特朗普上任后，对美国贸易赤字的归咎从贸易对手的“汇率操纵”更多转为美国自身的“汇率失调”。从历史上看，弱美元确实有利于改善美国贸易赤字。美元贬值或维持弱势对出口的提振作用往往立竿见影，而对于经常项目的改善则需要一定的累积效应，一般滞后1年左右也可以看到。

第二，吸引资金回流的诉求。为美国重振制造业和加大基建投资提供资金基础，本届美国政府有动力有意愿维持一个弱势美元环境，提升美国企业将手中非美货币换回美元的动力，增加海外资金回流本国的吸引力，可以参考苹果公司最近的行动。

第三，继续维持美股牛市。无论从特朗普总统竞选中对美股的表态，还是近期在推特上表达对美股走强的欣喜，美股维持当前的表现受到了特朗普的欢迎。保持弱势美元，可以从汇兑角度增加美国跨国企业海外利润的账面价值。

预计美元中期仍将维持偏弱格局。站在当前的时点，无论从全球经济格局已经由美国率先复苏演变为全球同步复苏来看，还是从美元周期本身的时间和幅度规律来看，美元大概率会保持弱势一段时间。一方面为我国推进供给侧改革与结构调整提供一个温和的外部环境，另一方面也将有利于铜、油、铁矿石在内的大宗商品价格的表现，有利于权益资产维持强势。从政治因素和美元周期角度，我们预计美元中期仍将继续维持偏弱。

美元的传统分析框架重点考察美国和非美经济体之间的基本面和政策、利率差异对汇率的决定作用，然而这一框架似乎对近期美元的弱势解释力不足。

以美元指数中权重最大的欧元为例，长周期看美元兑欧元汇率大体上随着美欧之间经济增速差同步变化。2003年四季度至2007年一季度，美国经济增速进行下行通道，而欧元区经济增速在短暂下调后稳步回升，美欧增速差下降，带动美元兑欧元汇率持续走跌；国际金融危机之后，尤其是2012年至2015年二季度，美欧经济增速差与美元兑欧元汇率的同步变动特征依旧明显。但是2015年三季度之后，上述联动逻辑趋于弱化。

利差视角也呈现类似的情况。2001年至2008年，美欧基准利率利差基本上可以解释美元兑欧元汇率的变动，两者之间的变化趋势高度吻合。但国际金融危机中后期，基准利率利差的解释力下降，美元兑欧元汇率水平大幅波动。2014年中期之后，美元兑欧元汇率短期大幅跳涨后水平波动，但是美欧基准利率利差的提升幅度很小，市场预期乐观是推升美元汇率的主因。2015年12月之后美国重启加息周期，欧洲央行维持零利率不变，美欧货币政策分化导致美欧基准利率利差趋势上行，然而美元兑欧元汇率却大幅下挫。

美元和日元、英镑的关系也不再遵循传统利差规律。2001年至2008年，美日基准利率利差与美元兑日元汇率同向变动，但2009年开始，基准利率利差与美元兑日元汇率之间不具备相关性。美英之间的情况与前者类似，金融危机之后基准利率利差无法解释美元兑英镑汇率的走势，尤其是2017年以来美元兑英镑的大幅贬值。

1月24日美国财政部长努钦在达沃斯论坛再次强调并不担心美元短期表现，美元走弱有利于美国贸易，相信自由兑换货币，还表示短期汇率波动主要反映市场流动性，而长期汇率才反映美国的经济实力。当日美元指数大幅下跌近1%，跌破90关口。美国政府高管表态后美元的走势耐人寻味，结合对美元传统分析框架的再审视，我们认为政治因素可能已成为决定当前美元走势的重要变量之一。

特朗普在上任之初即表达过不希望美元过度强势，在“美国优先”的政策思维下，我们认为本届美国政府基于两方面诉求更倾向于维持一个弱势的美元：

第一，改善贸易赤字的诉求。

特朗普上任后对贸易问题的表态显示出思路的微妙转变，即对美国贸易赤字的归咎从贸易对手的“汇率操纵”更多转为美国自身的“汇率失调”。特朗普将美国贸易赤字的主要原因归为美元的“过度强势”。这也意味着特朗普政府政策思路从全面贸易战转为对美元汇率的施压。

从历史上看，美元强弱对于美国经常项目确实有较为显著的影响。回顾1980年以来两者的关系，可以看到几个明显的阶段：1980年至1984年美元指数显著上行，滞后影响导致1981至1986年美国贸易从盈余转为赤字且持续恶化；1985年至1987年美元指数快速回落，带动贸易赤字从1987年开始快速改善，至1991年一度恢复盈余；随后至1995年美元指数基本维持低位震荡，贸易也基本保持小幅逆差状态；1996年至2001年美元指数再次进入上升周期，相应的贸易逆差自1997年至2002年也快速恶化；2002年至2005年是惟一的例外，这段时间美元再次走弱，但美国贸易赤字却仍继续恶化，我们单独分析；2006年至2013年美元基本维持弱势震荡，带动美国贸易逆差大幅收敛；2014年中以来，随着美元指数再次回升，贸易逆差也重新有扩大迹象。

因此，若剔除2002年至2005年的特殊时期来看，弱美元确实有利于改善美国贸易赤字。美元贬值或维持弱势对出口的提振作用往往立竿见影，而对于经常项目的改善则需要一定的累积效应，一般滞后1年左右也可以看到。

第二，支撑经济复苏的诉求。

除了出口改善对美国经济复苏的支撑，另一个重要方面即吸引美国企业在海外的资金回流，为美国重振制造业和加大基建投资提供资金基础。

第三，继续维持美股牛市。

无论从特朗普总统竞选中对美股的表态，还是近期在推特上表达对美股走强的欣喜，美股维持当前的表现受到了特朗普的欢迎。保持弱势美元，可以从汇兑角度增加美国跨国企业海外利润的账面价值。

我们认为当前难以例外，本届美国政府也有意愿维持一个弱势美元环境，从汇兑角度增加对海外资金的吸引力。因此，我们有理由相信，本次税改也不会扭转美元当前的弱势。

当前美元传统分析框架在短周期的失灵可能也和更长周期美元的走势有关。此前我们对美元周期的分析中指出，作为一种全球货币，美元的长期走势基本取决于美国的国力，与美国经济在全球中的占比保持一致。

站在当前的时点，无论从全球经济格局已经由美国率先复苏演变为全球同步复苏来看，还是从美元周期本身的时间和幅度规律来看，因此美元在短期呈现出对利好消息和利空消息敏感性的不对称，也正是美元目前处于下行阶段中的侧面证明。

从政治因素和美元周期角度，我们预计美元中期仍将继续维持偏弱格局，本轮美元指数下行的目标可能在83-85左右。