“美林时钟”失效　2018年如何进行大类资产配置？

我国大类资产配置理论研究尚处于起步阶段，作为从经济基本面阐释大类资产配置策略的核心模型之一，“美林时钟”理论(一种将资产、行业轮动、债券收益率曲线、经济周期四个阶段联系起来的实用型投资周期指导工具)的价值非常大。然而，近年我国大类资产走势与之相背离，市场疑虑美林时钟在中国是否有效。那么，未来如何根据现实情况对美林时钟进行适时调整？2018年又该如何进行大类资产配置？

美林时钟有效性变差

美林时钟理论显示，2005年—2012年间，我国经历了三轮衰退期(2005Q1—2005Q2；2008Q2—2009Q1；2011Q4－2012Q3)、两轮过热期(2005Q3—2007Q2；2009Q2—2010Q1)、两轮滞涨期(2007Q3—2008Q1；2010Q2—2011Q3)。目前尚未出现美林时钟完整的“顺时针”四阶段走势，且我国经济周期表现出过热和衰退较长、滞胀和复苏较短的特色。其间，选用上证综指、中债综合指数、中证货币基金指数和南华工业品期货指数分别代表四大类资产后发现，美林时钟理论对于我国大类资产配置指导总体有效。

2012年以来，美林时钟的有效性有所减弱，其中2012—2016年间，经济增速持续放缓，大类资产却表现为股票和债券优于现金和大宗商品。2016年以来，在CPI小幅下行，产出缺口由负转正的类复苏情形下，大类资产价格又表现为大宗商品与股票优于现金与债券。

2012年以来，经济运行新形态、CPI与真实通胀周期背离以及货币周期与经济周期的不同步，是美林时钟有效性变差的主要原因。

经济运行相对平稳带来产出缺口边际变化收窄。2011年以来，伴随着传统经济逐步萎缩，新经济成分还不够强大，经济增速呈持续六年放缓。2016年四季度以来，供给侧改革不断深化叠加外部市场运行稳中向好，中国经济虽呈企稳回升态势，但经济增速的边际变化仍较小，期间产出缺口的变化幅度不断收窄。实际上，不论美国还是欧元区和日本等主要发达国家都显示，产出缺口很难出现持续长达五六年的平稳波动，意味着美林时钟理论的二维经济周期划分在我国难以奏效，使其有效性变差。

通胀结构差异带来CPI与真实通胀周期短暂背离。从美国CPI、PPI和GDP价格平减指数关系看，三者走势保持高度的一致性。而我国2017年以来的CPI与PPI和GDP价格平减指数则表现出一定的背离。实际上，从CPI与经济合作与发展组织(OECD)国家通胀关系看，OECD国家的CPI水平是我国CPI运行的重要背景，两者之间的同步性较高，2017年以来出现较大程度背离。理论上看，利率是经济名义增速的映射，2017年以来CPI运行与实际利率水平也出现明显背离，表明CPI与真实通胀周期出现短暂不一致。

去杠杆带来货币周期与经济周期的不同步。美林时钟理论中，两大输入变量对于大类资产影响的重要渠道就是流动性与利率变化。产出缺口与通胀下行阶段，货币政策趋松，带来流动性改善和利率下调预期，使债券资产表现最为突出。2017年以来出现经济上行与CPI下行的类复苏阶段，股票和债券表现理应相对更优，而实际情况是债券表现最差，这其中最重要的原因就是去杠杆下，利率走势与宏观基本面有所背离。

大类资产配置有方

显然，美林时钟理论有效性变差，既有近年我国经济增长新特征和新趋势等因素扰动，也存在产出缺口和通胀难以完全解释，又对大类资产价格变动产生重大影响的因素，其中，流动性和海外市场运行是不可忽视的两个重要方面。

在流动性和海外市场运行相对平稳的情况下，美林时钟经济周期划分下的资产配置策略仍然有效，需要注意的是在有效的美林时钟理论下，也要区分对待产出缺口平稳运行和通胀平稳运行两种特殊情况。当产出缺口和通胀相对平稳运行，而流动性和海外市场运行变化较大时，则需综合考虑流动性和海外市场运行状况的影响。总之，这四大变量的演变，很大程度决定2018年的大类资产配置选择。

经济平稳运行，通胀修复性回升。未来经济运行可能存在的下行压力依然值得关注。经过长期的政策推动和需求释放，基建投资需求增长逐步回落。未来基建投资增速可能还会继续下降，但仍会平稳增长。自2000年以来，中国房地产市场运行差不多三年为一短周期，迄今已进入至第五个短周期的下行阶段，未来尽管可能调整，但相比过去的周期波动而言，波幅会收窄。此外，存货投资与PPI相关性很高，2018年PPI将有所下降，对应库存周期或将进入下行阶段，工业生产动能可能放缓。当前制造业运行尚属平稳，但制造业投资和民间投资仍在低位徘徊。就真实通胀周期来看，CPI和PPI“剪刀差”会有所收窄，预计CPI对真实通胀周期的指示作用会增强，2018年CPI也将修复性回升。

海外经济仍有支撑，欧美货币正常化有序推进。美国经济增长近来表现转好，PMI显示短期内仍有支撑，而特朗普税改也将对美国经济起到提振作用。在失业率维持低位，通胀水平有支撑的情况下，美联储今年加息的节奏或将有所加快。欧元区经济增长超预期，消费支出依然强劲，全球贸易复苏亦将积极推动欧洲经济增长，存货拉动作用已明显改善。从欧洲央行货币政策看，随着产出缺口回补，中期内欧元区通胀水平会继续向欧洲央行政策目标(2%)收敛。欧洲央行是否实现货币正常化，取决于欧元区制造业PMI和核心通胀等经济数据能否持续改善。

监管政策加快落地，货币政策基调难松。自从2017年11月多部门联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，监管政策加快落地，打满常态化监管预期。2018年监管重点将聚焦同业、理财、表外等业务以及影子银行，继续推进金融体系内部去杠杆、去通道。从货币政策的角度看，双支柱框架下，货币政策与宏观审慎监管各有侧重，监管逐步落地后，央行的货币政策将进一步从监管中松绑，但经济增长未见明显放缓下，货币政策也难现宽松。

综合考量，2018年四大要素演变总体呈现经济增长存下行压力，但总体平稳、通胀修复性回升，总体温和、流动性易紧难松，以及海外市场运行总体向好的大环境，大类资产配置仍需把握结构性机会。长端债券市场利率短期仍将高位区间波动。上半年可能呈现经济小幅下行，监管进一步落地，流动性趋紧叠加美联储加息预期，预计十年期国债收益率仍将高位运行。下半年主要受监管政策进一步落地后，货币政策独立性可能进一步增强，叠加相对高位下配置价值的显现，预计十年期国债收益率存在一定的下行调整空间。据此，预计2018年十年期国债收益率运行区间位于［3.6－4.2］之间。这一区间也可能是未来一年波动的中枢区间，十年期国债收益率有可能在这个中枢区间上下波动。

权益类资产内部结构性分化仍将延续。实际上，经济增长影响资本市场的主要因素还是企业盈利，盈利才是决定市场中长期趋势的关键因素。2016年以来，经济增长收入法中企业盈利的占比就开始企稳回升，预计2018年企业盈利占整个GDP的比例仍将逐步改善。金融强监管和美联储加息等因素仍将掣肘我国的流动性，而供给侧改革、环保限产叠加海外经济运行向好，市场或仍将呈现结构性行情，大盘股向上的弹性会开始减弱。而估值杀得比较厉害的一些中小盘，在基本面有支撑的情况下或有所修复。

大宗商品中，工业品表现仍有支撑。经济放缓下，2018年国内大宗商品需求可能逐步回落，化工和黑色系链条大宗商品受国内需求回落影响，或面临小幅调整，但机会仍存。而全球经济出现企稳复苏和通胀缓慢回升的背景下，国际定价主导的有色金属和原油等大宗商品仍有较大的投资价值。