超预期非农、利率及市场的 risk-off 情绪

2018 年首份就业数据报告，时薪增速是亮点

美国1月新增非农就业人数为20万人，前值被上修至16万人；失业率4.1%，前值 4.1%；就业参与率持平前值的62.7%；私营部门就业人数新增19.6万人，前值14.6 万人；制造业新增就业1.5万人，前值2.5万人；1月平均时薪同比2.9%，前值被上 修至2.7%。 本次就业数据的亮点在于平均时薪增速大幅攀升，并创出了2009年5月后的最高水 平。分行业看，与2017年月度时薪增速均值相比，2018年1月时薪同比提速的行业 主要集中在服务业领域，制造业和采矿业时薪同比疲弱。 但如图3、4所示，美国制造业以及采矿业时薪增速具有周期性。制造业时薪增速 基本呈现了3年一轮的周期特征，表现出相对美国库存周期的滞后性；采矿业时薪 增速则滞后于WTI原油价格同比。由于美国制造业PMI及新订单PMI仍处高位，大 概率会带动制造业时薪增速回升；去年下半年以来原油价格同比的回升也有望带动 美国采矿业时薪增速走高。此外，我们预计在税改落地及经济持续回升的背景下， 年内美国服务业薪资增速也将稳定、持续回升。换言之，2018年美国非农平均时 薪有望保持回升态势。

2018 年美国通胀回升和经济过热均为大概率

图5、6所示，美国CPI及核心CPI同比与平均时薪增速高度相关，因此在时薪增速 中枢上移的过程中，美国CPI口径通胀也将跟随走高。我们维持对于2018年美国 CPI同比高点在3%附近的判断。此外，逻辑上时薪增速回升也将带来个人消费支 出的扩张，对美国经济形成更多提振。 我们前期报告《为什么2018年欧美通胀大概率显著走高？》（2017年10月）及《2018 年海外经济：复苏走向过热》（2017年12月）观点兑现的可能性明显增加，2018 年美国通胀回升和经济过热均为大概率。

好数据为何带来市场的 risk-off 情绪？

我们在年度展望《2018年海外经济：复苏走向过热》（2017年12月）中曾指出， 2017年美股大涨既有估值因素也有业绩因素。尽管我们对2018年美国经济仍乐观， 但美债收益率走高为大概率，因此2018年美股缺乏估值提振逻辑，很难超越2017 年表现。 标普500指数CAPE是该指数的席勒10年期调整市盈率，我们用10年期美债收益率 倒数作为可比的债券估值。可以观察到金融危机后，美债收益率的大幅下行直接推 升美债估值，并对美股形成了估值拉动。 但2016年下半年至今美债收益率中枢逐步抬升，美债估值高位回落。截止2018年1 月29日，10年期美债收益率回升至2.7%，非农数据公布当日10年期美债收益率进 一步升至2.84%。也就是说，目前美债估值已经降至35左右，而标普500CAPE则 高达33.4，在股债估值不断接近的过程中，估值约束打压了市场的风险偏好，进而 自10年期美债收益率触及2.7%之后美股便出现了阶段性调整。往后看，若如果10 年期美债收益率短期继续加速上升，美股或将继续调整。

10 年期美债收益率上升反映了什么？主因或为通胀

近期10年期美债收益率上升并非是市场确认3月美联储加息的结果。有人认为，近 期10年期美债收益率走高是市场对于3月美联储加息确认的结果，且1月非农数据 进一步确认了3月的加息可能，因此推动10年期美债收益率升至2.84%。但事实上， 历史上加息周期中10年期美债收益率的反应并不强烈，加息过程对美债收益率的 影响更多地反应在中短端。 去年4季度至今1年及2年期的美债收益率持续走高，表明市场对于2018年美联储的 加息动作已有充分预期。2月2日美国劳动部公布1月就业数据后，1年及2年期美债 收益率均回落1BP，进一步说明美联储是否加息已不再需要就业数据的背书，这一 点我们在报告《美国就业数据信号意义的弱化》（2018年1月5日）中已有说明。

通胀上行或为10年期美债收益率走高的主因。

我们曾在报告《美债收益率究竟反 映了什么？》（2017年6月23日）中指出，10年美债收益率的影响因素包括资本回 报率（实际经济增速）、通胀补偿以及供需。 若以10年期美国通胀指数国债（TIPS）收益率波动反映美国资本回报率变化，去 年四季度以来，该指标回升18BP，而10年期美债收益率上升幅度已达45BP。换言 之，10年期美债收益率中枢上移有60%来自通胀及其他因素。由图11可知去年至 今10年期美债收益率与WTI原油价格高度正相关，也就是说10年期美债收益率的 走高极大程度地反映了油价上涨带动市场上修通胀预期的逻辑。1月美国时薪增速 大幅攀升进一步强化了通胀的上升态势，便成为当日10年期美债收益率走高的“加 速器”。 也就是说，短期“通胀上行压力过大”才是市场出现risk-off情绪的关键。

通胀资产适度调整或将化解短期 risk-off 情绪；

但长 期逻辑仍利好全球定价大宗 我们曾在年度展望中指出，基于供需逻辑，2018年看好全球定价的大宗商品，比 如有色和原油等。但短期内通胀资产的上行斜率过陡，市场暂时陷入了“商品上涨 è长端美债收益率上行加速è约束美股估值è打压市场风险偏好”的逻辑中。 往后看，通胀资产适度调整，有望降低通胀压力、缓解长端美债收益率上行速率并 化解市场risk-off情绪。 简言之，我们认为目前海外市场风险偏好下降极有可能是前期通胀资产上行斜率过 陡的结果；短期内通胀资产确实存在调整的必要性，由此化解市场risk-off情绪；全 年来看，海外甚至全球经济基本面仍向好，长期逻辑仍利好全球定价大宗。

风险提示 （1） 海外无风险利率继续加速上行，海外金融市场延续risk-off情绪； （2） 实际利率大幅攀升约束全球通胀及经济增长。